森合高科2026年中报：选矿剂毛利率升至50.30%，境外销售下滑58.35%拖累营收增速

一、经营环境与战略基调：政策红利延续，经营主题转向"稳健增长+产能蓄力"

管理层对行业环境的定性延续了"环保替代"主线：报告引用《产业结构调整指导目录（2024年本）》，将"低氰或无氰提金""高效、绿色、低碳采矿、选矿技术（药剂）"列为鼓励类产业，将小型独立氰化项目列为限制类产业；同时《国家危险废物名录（2025版）》将含氰废水处理污泥和金精矿氰化尾渣列为危险废物。管理层判断"绿色矿山及环保生产成为贵金属生产的必然发展趋势"，环保型贵金属选矿剂对传统药剂（氰化钠）的渗透率将保持快速增长。

报告期内核心战略关键词为"稳健增长、精益管理、市场开拓、研发与募投项目前期工作"。管理层自评"经营计划得到了较好实现""基本达成阶段性经营目标"，营收、净利润实现双增长，但增速较上年同期明显回落：营业收入增长率由上年同期的+46.30%降至+2.61%，净利润增长率由+87.51%降至+5.52%，经营节奏从高速扩张切换为稳健消化。

二、业务板块表现：主业毛利率创高，境外市场出现明显收缩

按产品分类，环保型贵金属选矿剂收入占主营业务收入比例达92.10%，仍是绝对收入来源；硫酸铵作为副产品收入增速较快，但毛利率仍为负值：

数据表明两个结构性变化：其一，选矿剂收入几近持平（+0.03%），毛利率提升主要来自成本端下降（-6.41%），管理层通过成本管控支撑了盈利水平；其二，硫酸铵收入同比+49.13%，但毛利率为-0.97%，对应报告期内"副产品销售价格下降，计提存货跌价准备增加"（资产减值损失同比+431.20%），副产品对利润的拖累仍在。

按区域分类，境内外走势显著分化：

境外收入同比下滑58.35%、毛利率回落21.10个百分点，是本期营收增长放缓的主要拖累项。公司直销覆盖老挝、几内亚、俄罗斯、吉尔吉斯斯坦、埃及、苏丹、苏里南等30多个国家和地区，并设有香港、新加坡贸易子公司（香港子公司报告期收入470.42万元、净利润16.15万元，新加坡子公司尚未实际开展经营），海外渠道已初步布局，但当期收益显著收缩，值得关注。

三、研发投入与核心竞争力：专利增量落地，研发费用收缩

报告期公司新增发明专利3项：2月获"一种利用黄金选矿剂的生产尾气制备硫酸铵的设备的使用方法"发明专利；4月获"一种铅锌分离抑制剂及其应用方法""一种低毒环保型黄金选矿方法"发明专利；3月、4月先后与自然资源部天津海水淡化与综合利用研究所、天津大学及广西大学等联合申报的两项科技成果转化计划项目获立项。

同期研发费用为0.11亿元，同比-18.70%，占营业收入比例由上年同期的3.45%降至2.73%，利润表附注未就研发费用下降给出解释，与"持续强化研发投入"的经营计划表述之间存在偏差。研发人员期末55人，较期初56人减少1人；核心技术人员结构未见重大调整。

管理层认定报告期内核心竞争力未发生重大变化。公司持有国家级"专精特新"、省级"单项冠军"及"高新技术企业"认定，核心技术"低毒环保型贵金属（金、银）浸出剂及其应用技术"入选自然资源部《矿产资源节约和综合利用先进适用技术目录》，产品端壁垒（低毒环保、浸金回收率高、无需审批直接购买）维持。

四、财务质量：利润与现金流走势背离，应收账款增速远超收入

主要财务指标（本期 vs 上年同期/上年期末）：

利润端的质量信号偏正面：毛利率提升2.44个百分点至46.34%，营业成本同比-1.87%，净利润与扣非净利润增速均快于营收。管理费用同比+33.98%（管理人员增加、中介机构费用上涨）与财务费用同比+263.77%（汇率变动影响）是费用端的主要增量。

但资金链条出现值得关注的背离：

• 应收账款期末1.78亿元，较上年期末+186.24%，管理层解释为"业务规模增长、核心大客户合作深化、商业信用政策匹配业务发展所致"。应收账款增速远超收入增速（+2.61%），叠加应收账款周转率由4.06降至2.74，回款周期明显拉长；
• 经营活动现金流量净额0.55亿元，同比-44.56%，管理层归因于销售回款减少、职工人数增加薪酬上升及税费现金支出增加；
• 与之对应，销售商品对应的高等级银行票据回款减少，应收款项融资较上年期末-97.97%。

资产端，公司在为产能扩张蓄力：在建工程2.19亿元，较上年期末+27.65%；其他非流动资产+120.39%，系"预付设备款，用于设备购入扩充产能"；预付款项+75.59%，系"考虑材料价格波动因素提前预付锁价"的供应链策略。截至期末无短期借款、无长期借款，交易性金融资产全部到期赎回，理财未到期余额0.58亿元，财务结构保持低杠杆（合并资产负债率13.86%）。

五、未来规划与风险提示：募投与产品矩阵为方向，单一产品依赖仍为焦点

半年报未披露量化的下半年经营目标，管理层在经营计划及风险应对中给出的方向性安排包括：保障环保型贵金属选矿剂稳定供货，维护存量客户并拓展国内外市场，有序落实生产、研发及募投项目前期工作；依托现有技术储备推进新产品、新工艺研发与市场落地，逐步丰富产品矩阵，拓展下游应用领域与客户群体，降低对单一产品的依赖。

报告期末公司已通过北交所上市注册（2026年8月5日上市，发行价29.06元/股，新股募集资金总额5.55亿元），上市募资到位后，在建工程与预付设备款所指向的产能扩张具备资金支撑。

管理层共列示9项重大风险，本期较上期"未发生重大变化"，按对经营影响程度可分为三类：成本与盈利类（原材料价格波动，直接材料成本占主营业务成本71.56%；毛利率波动；环保类选矿剂对氰化钠替代速度不及预期）、经营与安全类（单一产品经营风险，选矿剂占主营业务收入92.10%；下游矿山企业停产停工；环保、安全生产风险）、治理类（实际控制人共同控制权不稳定、不当控制风险）。风险清单中暂未纳入地缘政治、海外业务波动等维度的新增风险表述，与本期境外收入大幅下滑的经营现实存在一定错位。

综合结论

本期管理层讨论与分析的完整叙事是：在行业政策持续向环保药剂倾斜的背景下，公司以成本管控而非规模扩张驱动盈利——营收增速降至+2.61%，毛利率升至46.34%，归母净利润+5.52%，表现出"增收降速、盈利提质"的特征。结构性矛盾集中在三处：境外销售同比-58.35%且毛利率下滑21.10个百分点，海外扩张短期受挫；应收账款较期初+186.24%与经营现金流-44.56%并存，回款质量承压；研发费用-18.70%与"强化研发投入"的表述背离。支撑项则在产能与资本两端：在建工程2.19亿元持续投入、预付设备款扩充产能、上市募资5.55亿元到位，为下一阶段产能释放与募投项目实施提供了储备。单一产品收入占比92.10%的格局决定了公司业绩仍高度绑定黄金选矿景气度与环保替代进度，产能落地后的消化能力与海外市场恢复节奏是后续观察重点。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。