ST新华锦2026年中报管理层讨论与分析：发制品出口+7.69%逆势回稳，上海荔之失控出表重构业务版图

一、经营环境判断与战略基调：从"关键节点"转向"延续复杂多变"

两份报告对宏观环境的定性呈现递进式趋严：

2025年年报将跨境进口电商（上海荔之）定位为战略扩张支点，2026年中报因该子公司失控出表，战略表述中已删除电商板块；经营主线收缩为以发制品出口为核心、纺织服装与石墨新材料为两翼的存量深耕逻辑。2026年中报唯一的前瞻性表述为"展望下半年，公司将继续保持战略定力，深化市场布局，加大创新投入"。

二、业务板块表现：增长引擎从"出口+电商"双轮切换为发制品单核

发制品出口：2025年年报将收入下滑3.51%归因于美国加征关税、欧美日通胀、原材料涨价过快与需求低迷，采取的措施是"多元化市场布局、关税政策实施前订单前置、成本共担与转嫁、新品研发抢单"。2026年上半年在关税政策反复调整背景下实现收入+7.69%，管理层归因于"产品市场竞争力与品牌韧性"，并披露重点市场占有率稳步提升、一批"成长性强、发展潜力大的产品群初步成型"。该板块毛利率由2025年的30.34%（同比减少6.39个百分点）承压格局转为量增驱动，是两期报告中唯一实现收入增速由负转正的板块。

纺织服装出口：2025年全年-3.43%，2026年上半年收窄至-1.04%。2026年中报提出"稳订单、拓市场、强协同"经营思路，具体举措包括深化与核心工厂的产能排产联动、配合客户新品开发与渠道调整、推动出口市场结构多元化，以及利用贸易政策调整窗口期配合进口商加快订单出运。上半年纺织品服装出口同比降幅（-1.04%）显著小于海关口径全国服装出口（2026年上半年同比微降0.7%之外的行业波动）。

跨境进口电商：战略地位发生根本性变化。2025年年报尚以较大篇幅披露上海荔之"重点布局短视频渠道、组建AI团队、布局AI无人直播、智能体开发及企业级AI基建"等扩张举措；2026年中报披露，因上海荔之拒绝提供2026年4-6月相关资料、不配合半年报编制，公司于2026年8月27日董事会审议通过议案，自2026年4月1日起不再将其纳入合并报表范围，所持长期股权投资及收购时形成的合并商誉一并转入其他非流动资产，合并利润表仅含其1-3月数据（收入0.58亿元，同比减少0.24亿元）。半年报对电商板块不再进行经营情况与核心竞争力分析。

石墨新材料：两期报告描述高度一致，均处于投产前阶段——青岛森汇《采矿许可证》申领已通过地方自然资源部门逐级审核，正等待国家主管部门明确采矿权出让协议签订主体；青岛海正已完成采矿设计、安全设施设计并取得安全预评价报告，正落实用地指标推进征地。两期均未披露石墨板块收入贡献，该板块作为第二增长曲线的落地节奏未较上期加快。

养老大健康：两期披露的项目清单一致（长乐居、小蓬莱康养社区、国寿嘉园·青岛长者公寓、海南长昇健康中心、胶州佑康一生、洛阳职业技术学院医养照护项目），2026年中报未披露新增省外项目或新签约进展，业务仍为轻资产咨询与托管运营模式。

三、研发投入与核心竞争力

研发费用方面，2026年上半年为3.11万元，同比减少93.36%；2025年年报的研发投入情况表披露为"不适用"。研发投入规模对公司经营支撑有限，公司披露的竞争壁垒主要来自贸易运营能力而非技术专利。

核心竞争力表述两年基本一致：发制品业务依托北美成熟销售渠道及庞大零售客户、OR公司OnRite主品牌及Gemtress、Ultratress、Simplicity、TressAllure四个子品牌与NI美国NewImage、境内S&O品牌，叠加研发-设计-采购-精细生产-跨境销售完整产业链及境内外双生产基地；纺织服装业务依赖20年以上国际贸易经验团队、境内外（含孟加拉）生产基地布局；石墨业务拥有两座大鳞片晶质石墨露天矿（青岛平度，毗邻省级化工产业园区），晶质石墨列入国家战略性矿产。2026年中报因上海荔之出表删除了跨境电商核心竞争力章节，与业务收缩方向一致。

四、财务表现：账面盈利依赖非经常性损益，经营性现金流继续收缩

盈利质量：2026年上半年非经常性损益合计891.44万元，其中资金占用费1,326.09万元为最大来源，另有政府补助157.49万元、公允价值变动损益103.25万元，同时发生非流动资产处置损失-618.63万元。扣除上述项目后扣非净利润为-299.21万元，账面盈利依赖关联方资金拆借形成的利息收入，主业自身尚未恢复正盈利。两期对比上，公司呈现"上半年利润总额为正、全年亏损"的季节性特征，2025年全年利润总额为-0.43亿元。

收入成本口径：营业收入、营业成本、销售费用、管理费用变动原因均含"自2026年4月1日起上海荔之不再纳入合并报表范围，本期未包含其4-6月数据"；财务费用-72.71%系计提资金拆借利息收入所致；经营现金流净额下降51.57%，管理层归因于收入下滑及预付账款增加（预付款项+44.77%，系对境外客户付款方式改变）。

资产负债结构变化：期末货币资金6.09亿元，较上年末增长179.3%，占总资产比例由13.63%升至39.82%；其他应收款0.34亿元，较上年末下降92.83%，系资金拆借款收回；其他非流动资产1.12亿元，增长1,558.28%，系上海荔之长期股权投资及商誉转入；报告期投资收益-390.23万元，主要来自权益法核算的长期股权投资亏损（2025年全年投资收益-473.65万元）。投资活动现金流净额+4.16亿元（上年同期为-3.59亿元），主要系收回资金拆借款；筹资活动现金流净额-0.57亿元，系子公司归还借款。

资金占用与控股股东事项：2026年第一季度报告披露截至披露日资金占用款项已全部归还；2026年4月16日，鲁锦集团、重整管理人、公司与全资子公司锦越贸易签署《共管协议》，锦越贸易开立融资资金专项共管账户并由公司与重整管理人共管，账户内资金归公司所有，截至2026年6月30日共管账户余额4.44亿元。控股股东鲁锦集团于2026年1月20日被法院裁定受理破产重整，2026年6月30日开启重整意向投资人招募工作，公司控制权是否变更存在不确定性。

五、规划执行情况与风险认知演变

上年度经营计划执行评估：

• 出口业务"多元化市场布局、稳住传统市场、攻坚新兴市场"：2026年上半年发制品实现收入逆势转正、重点市场占有率提升，执行有效；
• 跨境电商"做大做强"：因上海荔之失去控制并出表，规划完全中断，业绩补偿款1,597.97万元转入诉讼追偿程序；
• 石墨板块"待证照核发后积极复工复产、青岛海正倒排工期"：两期报告中证照办理与建设筹备表述基本未变，风险条款原文延续"办理进度不及预期"；
• 养老板块"加快省外布局、培育新增长点"：中报未披露增量进展。

风险清单演变（2025年年报10项扩充至2026年中报12项）：

风险认知从以"宏观经济与行业经营风险"为主，演变为经营风险、合规风险、治理风险（控股股东破产重整、子公司失控、退市警示）并列的谨慎框架。应对措施部分由2025年年报的9项增至2026年中报的12项，新增内容集中于上海荔之的股东权利主张、法定代表人变更诉讼、新华锦纺织涉诉抗辩及内控整改。

六、综合结论

2026年上半年，ST新华锦的业务版图发生了一次被动式重构：占2025年收入约20.79%的跨境进口电商板块因子公司失控出表，收入端统计口径随之切换；剔除该因素后，发制品出口以+7.69%的增速成为唯一正增长引擎，纺织服装降幅收窄，收入结构进一步向出口业务集中。财务面上，收入、利润总额、归母净利润、经营现金流四项指标同比均下滑，扣非净利润由正转负，盈利依赖资金占用费类非经常性损益；资产端资金占用以共管账户形式实质清偿，货币资金大幅回笼并占总资产39.82%。石墨与养老板块尚未形成收入贡献，第二增长曲线仍在证照与筹备环节。治理与合规层面，控股股东破产重整、内控否定意见对应退市风险警示、监管立案处罚及子公司诉讼构成新的约束条件，管理层风险披露的颗粒度与应对措施的排他性均显著增强。整体而言，公司经营处于"出口主业韧性修复、结构性风险集中暴露、增量业务待落地"的相持阶段，管理层下半年将"深化市场布局、加大创新投入"与"内控整改、追偿诉讼、股东权利主张"同步推进。

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