泸州老窖2026年中报：深度调整期主动控产降速，营收104.72亿元降36.35%，十五五开局"稳节奏、谋突破"

一、年度经营环境与战略基调：从"稳增长"到"稳节奏"

2026年半年度报告中，管理层对行业环境的定性与此前年度报告一脉相承但更趋审慎。2025年年报将行业描述为"新一轮政策调整期、消费结构转型期、存量竞争深化期"，并强调"机遇仍然大于挑战"；2026年中报则直接指出"白酒行业仍处于深度调整期"，突出"消费增长动能不足、渠道库存压力增大、产品动销下降、存量竞争加剧"四重特征，未再沿用"机遇大于挑战"的定调。

从发展主题措辞看，战略重心由"稳增长"转向"稳节奏"。这一转变在供给端得到印证：2026年上半年中高档酒类产量4,801.19吨，同比下降77.40%，管理层明确说明系"基于销售需求及库存情况，主动控制生产节奏所致"；公司白酒设计产能170,000吨、实际产能170,000吨维持不变，在建产能80,000吨，产能基础未收缩，主动减产属于经营节奏调节而非能力收缩。

二、业务板块表现：中高档承压加深，其他酒类与境外相对坚韧

收入结构变化

2026年上半年公司实现营业收入104.72亿元，同比下降36.35%，降幅较2025年全年的-17.52%显著扩大，收入下行呈加速态势。分产品看，各板块降幅差异明显：

值得关注的结构性信号有三点：其一，其他酒类收入降幅（-10.27%）显著小于中高档酒类（-38.86%），且毛利率逆势提升1.47个百分点，收入占比由2025年全年的10.25%升至11.56%，成为相对稳定的基本盘；其二，境外市场连续两个报告期实现正增长（2025年全年+5.74%、2026年上半年+10.16%），收入占比升至1.08%，境外经销商数量106家、同比增加20.45%，而境内经销商数量1,533家、同比减少9.98%，渠道结构呈"内减外增"；其三，新兴渠道收入仅下降1.64%，明显抗跌，期内28°高光完成品牌体系搭建、低度品鉴推广全面落地，为渠道多元化提供承接。

量价与渠道数据

对照2025年年报，白酒总销量86,089.32吨、同比下降17.03%，至2026年上半年中高档酒类销量降幅扩大至42.53%，管理层的解释为"行业持续承压，产品动销下降"。但毛利率变动温和（中高档酒类-0.29个百分点、酒类整体-1.67个百分点），叠加促销费同比增长2.96%、广告宣传费下降18.47%的投放结构调整，表明公司在以价换量与费用投放上采取克制姿态，价格体系相对稳定。

三、关键措施执行情况：上年规划落地与推进节奏

将2025年年报提出的2026年经营计划与2026年中报披露的工作举措对照，多数既定方向在持续执行并取得阶段性进展：

供应链与重大项目方面，泸州老窖智能酿造技改项目（一期）截至2026年6月末累计投入23.32亿元、进度70.00%，较2025年末的20.73亿元、56.00%持续推进；供应链侧探索"公路短驳+水路干线"联运模式。这些项目均属于2025年报"项目攻坚"方向的延续，未见明显停滞或方向性调整。

四、核心能力建设：研发投入收缩，专利平台产出延续

2026年上半年研发投入74,992,033.70元（0.75亿元），同比下降25.89%；2025年全年研发投入2.20亿元，同比下降21.42%，占营业收入0.86%。研发投入连续两个报告期下行，且降幅大于同期营收降幅，投入强度边际趋紧。

投入收缩的同时，成果产出保持强度：2026年上半年获专利授权37件，主持和参与制定国标、行标等12项，发布论文23篇，5项技术成果获评国际领先水平，荣获中国轻工业联合会科技进步奖一等奖；截至2025年底，公司累计专利授权304件，其中发明专利授权93件、实用新型授权211件，官方表述为"两项数据均位于行业前列"。科技平台方面，运行国家固酿中心等23个科技平台，管理成渝固酿联盟开放课题17项，成功申报政府政策研究及科技项目13项，"泸州老窖酿酒冷却水全封闭循环利用工艺"入选四川省十大节水案例。

能力建设重心从研发投入规模转向平台化与成果转化，2026年下半年的工作安排进一步提出编制"十五五"科技规划、完善酿酒质控与生产数字化系统，并首次将"搭建企业AI中台"列入计划，数智化建设由营销端向生产与企业治理端延伸。

五、财务表现与经营质量：现金流、回款与杠杆的同步信号

主要财务指标对比

三个联动信号值得关注：

其一，现金回款弱于账面收入。 经营活动现金流净额降幅（-65.68%）显著大于利润降幅（-43.37%），管理层归因于"销售商品收到的现金减少和票据贴现减少"；2025年年报亦以相同原因解释现金流下降62.86%，并补充"权责发生制原因导致本年度部分收入的现金流于上年度预收"。合同负债由2025年末的33.67亿元降至2026年6月末的24.37亿元（占总资产比重由5.20%降至3.79%），预收性质回款在收缩。

其二，杠杆结构变化。 期末短期借款30.02亿元，占总资产4.67%，而上年末短期借款为零，管理层说明系"根据公司生产经营需要，办理一年期银行借款所致"；长期借款18.31亿元，同比口径下降，其中含一年内到期借款重分类影响。筹资活动现金流净额-24.24亿元，主要受新增一年期银行借款影响。

其三，利润厚度与分红承诺。 2026年上半年毛利率稳定（酒类85.51%，仅-1.67个百分点），四项费用中销售费用13.30亿元（-12.42%）、管理费用3.92亿元（-8.49%）、财务费用-2.13亿元，费用收缩幅度小于收入降幅，净利率相对刚性。需要说明的是，公司2026年半年度计划不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本；依据《2024-2026年度股东分红回报规划》，2026年度现金分红比例不低于当年归母净利润的75%且不低于85亿元。

六、风险认知的演进：风险清单精简，结构调整为主线

对比两个报告期的风险披露：

2026年中报将风险清单由三项精简为两项，其中"价格竞争加剧风险"未再单列，代之以"大众消费更趋理性，叠加行业持续处于渠道库存去化周期，部分区域市场终端动销偏弱、渠道回款节奏放缓"的表述。风险认知的演化方向明确：短期压力从价格战转向终端动销与回款节奏，长期压力则聚焦消费代际变迁，公司给出的应对是坚定"低度化、年轻化、场景化"战略——这一应对方向与期内28°高光品牌搭建、低度品鉴推广、场景营销升级等举措相互呼应，风险识别与资源配置的一致性较上年增强。

综合结论

纵向对比显示，泸州老窖2026年上半年延续并强化了2025年以来的"深度调整期应对逻辑"：主动收缩供给（中高档酒类产量-77.40%）、克制费用投放（销售费用-12.42%）、维持价格体系与毛利率稳定，代价是收入与利润降幅较2025年全年明显扩大。结构层面，其他酒类、新兴渠道、境外市场三个板块呈现相对韧性，其中其他酒类毛利率逆势提升1.47个百分点、境外收入连续两期正增长、境外经销商扩容20.45%，构成行业下行期少数的增量来源；但境内经销商净减少162家、合同负债与经营现金流同步收缩、期末新增30.02亿元短期借款，共同指向渠道回款与现金创造能力的阶段性压力。战略层面，"十五五"开局之年延续"重回行业前三"的目标框架，营销、文化、数智化举措与2025年报计划基本一致、未见方向性调整，研发投入连续收缩但专利与平台产出保持强度，"生态链运营战略"、"156"战略与AI中台等新提法显示公司正将能力建设重心从规模性研发投入转向数智化与平台化运营。行业调整的深度与时长仍构成公司经营的基本约束，"稳节奏"之下的降速换结构成效，尚待下半年的动销与回款数据验证。

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