阿特斯2026年中报解读：量利平衡收缩光伏、储能交付翻倍，扣非转亏与现金流转负

一、战略主题演变：从"利润优先"到"量利平衡"，从行业"破局"到"守正出奇"

两份财报对宏观环境的定性存在阶段性差异。2025年年报将行业定调为"整体供需失衡状态仍未缓解，行业继续在底部徘徊"，公司战略关键词为"利润优先"和"反内卷"；2026年半年报则表述为"全球光伏行业处于深度调整与高质量发展转型并行的关键阶段"，战略关键词调整为"量利平衡"的防守策略，并明确"从规模竞争转向聚焦高价值市场"。

值得关注的是"守正出奇"成为2026年半年报的新提法。管理层在光伏深度调整期明确表示"单纯延续既有的制造与商业模式或难以打开成长空间"，并披露了三项方向性探索：p型超薄HJT电池（初始效率超过23.0%、厚度低于50微米）、面向AIDC的多元化综合能源解决方案，以及依托直拉单晶能力向硅透镜用光学硅单晶片、半导体硅部件所需硅单晶片切换的技术研究。这意味着公司的战略视野已从光伏制造单一赛道，向半导体材料与AI能源应用方向延伸。

二、业务结构变化：储能接棒增长引擎，光伏组件主动收缩

2025年年报披露的分产品收入结构显示，光伏组件仍是收入主体但已在收缩，储能系统收入以28.6%的毛利率成为利润支撑：

出货量层面的对比更为直观。2025年上半年公司销售14.8GW光伏产品和3.1GWh储能产品（含户用储能），2026年上半年仅销售3.9GW光伏产品和6.1GWh储能产品（含户用储能）。组件销量的大幅萎缩对应公司"主动收缩产能"的表述，而储能出货量翻倍以上增长。2025年全年公司组件出货量24.3GW、大型储能交付量7.8GWh（同比增长20.00%）；2026年上半年大型储能交付量达6.1GWh，同比增长103.3%，2026年第一季度大型储能出货量2.6GWh、同比增长206%。储能业务的增长正在对冲组件收缩对营收的冲击，增长引擎切换的信号明确。

区域结构上，2025年境内收入44.26亿元（同比-53.92%，毛利率-14.88%），境外收入343.52亿元（同比-4.07%，毛利率14.4%）；2026年上半年组件海外市场发货占比近90%、大型储能海外市场发货占比近100%。境外资产占总资产比例由2025年末的41.04%升至2026年上半年末的47.58%，境外业务2026年上半年实现营业收入117.08亿元、净利润8.76亿元。

三、关键措施执行情况：储能放量、美国业务落地、技术迭代如期推进

对比2025年年报提出的2026年经营计划与2026年半年报的实际执行，多数被重点强调的举措取得了实质性进展：

储能出货计划执行。2025年年报预计2026年储能系统出货量14至17吉瓦时（未考虑重组因素）。2026年上半年已实现6.1GWh（含户用）交付，大型储能占6.1GWh，进度位于全年目标的36%至44%区间，与"上半年偏淡、下半年集中交付"的行业节奏相符。

美国业务调整落地。2025年年报披露于2025年年底前完成海外切片、储能、电池工厂的股权转让（股权转让+租赁模式，公司持有合资平台24.9%股权）。2026年半年报显示：美国组件一期5GW工厂已正常运营并按租赁合同收取租金；美国电池一期2GW工厂于2026年下半年进入爬产阶段；泰国电池出租部分按计划收取租金；泰国切片资产因当地生产许可审批尚未完成转让，相关资产仍在上市公司控制之下运营，此为调整事项中唯一未完成的环节。合资平台报告期内新签500MW/2,493MWh（DC）储能项目供货协议，其运营的美国一期HJT光伏电池工厂已于2026年7月投产、预计10月全面达产。

降银耗与产品迭代。2025年年报规划"2026年中旬降低30%银耗、年底挑战降低40%银耗"，2026年半年报披露已于2026年下半年开始逐步导入银包铜技术量产，年底挑战降低40%银耗，2025年提出的HJT电池浆料银含量降至10%目标延续。技术路线方面，2025年年报称"2026年将进入TOPCon5.0技术开发阶段，目标效率27.7%"，2026年6月公司推出TOPCon第三代组件产品（最高670W、组件效率24.8%），并于2026年8月实现全球量产交付。

户用储能。2025年年报称户储业务"2025年内已实现扭亏为盈、预计2026年起成为新的营收和利润增长点"；2026年上半年公司在欧洲推出三相新产品、在美国推出EP Cube 2.0，产品累计进入逾12个市场。

四、核心能力建设：研发强度被动提升，专利与人员数量收缩并存

研发投入绝对金额下降，但占营收比例由1.62%升至2.16%；专利累计申请量增加176项，但维持有效的主要专利数量由2,286项降至2,195项。技术效率指标仍在爬升：TOPCon电池研发中试线效率由27.48%提升至27.61%，HJT研发效率由超过27.6%提升至超过27.7%、量产效率由超过27.30%提升至超过27.36%、良率维持99.2%，XBC电池量产效率达27.3%。管理层在半年报中将"技术全、专利多"列为第一项核心竞争力，同时在研项目中新增了"硅透镜用光学硅单晶片"方向，显示其正在构建半导体材料领域的预备能力。

五、财务表现与经营质量：扣非转亏、现金流转负的主动收缩期

盈利质量出现结构性变化。2026年上半年归母净利润3.00亿元中，非经常性损益合计5.52亿元，其中持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益5.14亿元、非流动性资产处置损益1.54亿元、政府补助0.56亿元，扣非口径下公司已转为亏损2.53亿元。管理层将此归因于光伏产业链价格竞争延续、主动收缩带来的固定成本摊销增加、储能上游材料成本上升，以及美国业务调整过渡期的阶段性影响。

现金流维度同样承压。经营活动现金流量净额由上年同期的37.82亿元转为-8.94亿元，管理层解释为组件业务规模降幅较大导致销售收现与采购付现同步减少，但经营性负债的降幅低于经营性现金流入降幅，同时政府补贴款减少。

资产负债表呈现主动去杠杆特征：短期借款较上年末减少8.81%、长期借款减少30.94%；存货由56.91亿元降至49.70亿元（-12.67%）；预付款项增加62.67%（组件采购预付款增加）；其他应付款增加19.68%，原因之一为"受大而美法案影响预计退还给客户的预收款增加"。在建工程增长13.41%至75.65亿元，对应海外电池、电芯及储能系统集成等在建产能投入。境外资产占比升至47.58%的同时，公司总资产较上年末下降6.67%，与美国市场相关资产调整、股利分配及负债水平下降相关。

六、风险认知演进：从行业性风险到合规性风险的显性化

两期财报对风险的表述层级有所变化。2025年年报将"业绩大幅下滑或亏损的风险"单列，明确提示"若2026年行业供需矛盾持续加剧……公司未来经营业绩仍可能面临持续波动乃至继续下滑的风险，甚至存在阶段性亏损的可能性"；2026年半年报的风险因素章节未再单列该条目，但财务指标说明中承认"美国业务调整正处于过渡期，对公司经营业绩带来阶段性影响"。

外部风险从前期的行业性判断（供需失衡、价格竞争）向合规与地缘风险的实质性影响迁移。两份财报均以较长篇幅描述美国"双反"、201/301关税、UFLPA及"大而美"法案"受限制外国实体"规则，以及欧盟《工业加速法案》草案的本土化采购限制。2026年半年报新增披露了两个财务层面的落地信号：一是其他应付款中包含"受大而美法案影响预计退还给客户的预收款"，二是美国最高法院叫停部分对等关税后公司已形成可主张的关税退税权益。美方对等关税退税与组件、储能业务占比近100%的海外发货结构，使汇率与关税政策变动对利润表的敏感度进一步上升。

综合结论

阿特斯2026年半年报呈现的是一家处于战略切换期的光伏企业：光伏组件业务在公司主动策略下大幅收缩（上半年出货3.9GW，对上一年同期14.8GW），储能业务以6.1GWh交付、同比翻倍的增长接棒成为核心价值来源，美国业务通过股权转让加租赁模式完成结构调整并保留24.9%的持续收益敞口。代价是盈利质量阶段性恶化：扣非净利润转亏2.53亿元、经营现金流净额由正转负至-8.94亿元，净利润主要依赖金融资产公允价值变动等非经常性项目支撑。同期研发强度提升至2.16%、TOPCon第三代组件与HJT 4.0实现量产导入、海外储能在手订单持续获取，为下一阶段的"量利平衡"提供了技术储备与订单基础。全年储能出货14至17GWh的目标下，下半年储能交付节奏、美国业务租金及合资平台收益的确认进度，以及"大而美"法案合规成本的实际规模，将是观察该战略切换能否兑现为利润修复的关键变量。

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