恒光股份2026年中报：硫化工量价齐升驱动扭亏为盈，海外项目进入产出期

一、战略主题演变：从"海外拓展+高质量发展"转向"安全环保底线+经营业绩导向"

2025年年报中，管理层将当年宏观环境定性为"复杂多变的国内外经济环境及化工行业结构性挑战"，行业层面"总量承压、结构分化、提质转型""行业景气度仍处低位"，核心战略关键词为"高质量发展""海外业务拓展、生产经营优化、人才强企及绿色高质量发展"，重点工作围绕老挝"年产30万吨化学品生产线"项目展开。

2026年半年报的表述出现明显位移：公司称"受地缘政治冲突、国内外经济形势及所处行业环境变化等诸多因素的影响"，将管理层工作方针概括为"以安全环保为工作重心和底线，以经营业绩为导向，多措并举不断调整经营策略"。战略重心从2025年的"布局扩张"（海外基地建设、产能投放）转向"存量经营修复与效益兑现"。这一转向与同期净利润由负转正的结果相互印证：2025年全年归母净利润-1,547.65万元（减亏74.60%），2026年上半年归母净利润6,253.31万元（+723.03%）。

二、业务结构变化：硫化工产品链取代氯化工成为增长引擎

结构变化趋势在两年间延续并强化：2025年硫化工收入增速（64.72%）已大幅高于氯化工（9.16%）；2026年上半年氯化工收入转为下滑10.15%，硫化工收入增速进一步抬升至84.78%，毛利率跳升19.08个百分点至30.80%。年报将硫酸市场描述为"震荡上行、年末爆发"，援引国家统计局数据称2025年12月下旬硫酸（98%）市场价格为1,056元/吨，较2025年1月上旬增长近127.73%，创近年新高，需求端以磷肥为核心，湿法冶金、锂电池回收和水处理等新兴领域需求快速增长。半年报层面，管理层将硫化工板块亮点的直接原因归结为核心子公司产品售价上涨：湖南恒光化工有限公司"硫化工系列产品售价受市场影响上涨"，上半年实现净利润6,936.23万元（2025年全年为926.29万元）。

氯化工板块则呈收缩迹象。2026年上半年，老挝恒光钠镁技术有限公司"受氯碱市场影响，产能利用率略有降低，收入和产品毛利较上年同期小幅下滑"，上半年净利润1,550.75万元，低于2025年全年的3,135.96万元。增长引擎的切换伴随业务占比的此消彼长：2025年氯化工占营业收入68.80%、硫化工占30.99%；2026年上半年两者分别为4.84亿元与3.84亿元，硫化工占比已升至44%左右（按两产品链收入合计8.68亿元测算）。

三、关键措施执行情况：海外项目进入产出期，本土募投项目延期与终止并存

海外布局方面，2025年年报提出的"年产30万吨化学品生产线"项目在2026年上半年取得阶段性进展：恒润化学独资有限公司（老挝甘蒙省他曲县）的10万吨磷化工产品生产线进入试生产阶段，尚未实现效益；20万吨硫磺制酸生产线"按计划稳步建设中，尚未投产"。该项目2026年4月经董事会审议追加投资并调整建设内容，拟使用募集资金由22,980.39万元调整为24,280.39万元，达到预定可使用状态日期由2026年12月31日延期至2027年6月30日。项目目前处于建设期，未实现效益。

本土募投项目方面，执行情况分化明显：

2025年年报对亏损的归因包括"新建及扩产的氯碱、三氯氢硅、2-乙基蒽醌等产品产能释放不足，固定成本相对较高"。2026年上半年，报告期投资额12,585.74万元，同比-86.96%，显示资本开支节奏明显放缓，与"以经营业绩为导向"的策略调整一致。2025年年报披露的产能利用率数据显示，烧碱（16万吨/年）94.58%、氯酸钠（5万吨/年）98.05%、硫酸（28万吨/年）98.42%、三氯化铝（2万吨/年）104.02%、磷化工产品（5万吨/年）79.25%，存量装置利用率已处于较高水平，新增产能的达产达效成为后续利润弹性的主要来源。

四、核心能力建设：研发强度保持，能源成本敞口收窄

研发投入保持增长：2025年全年研发投入5,661.28万元，占营业收入3.76%，与2024年持平；2026年上半年研发投入3,270.05万元，同比+18.98%。研发人员数量2025年末为140人，占员工总数14.21%。专利数量方面，两份报告均表述为"公司及子公司目前拥有专利57项"，未发生变动，专利集中于生产环节制造工艺创新。2025年年报披露的研发项目集中于降本增效类工艺（试剂硫酸提产、降低电解槽氯酸钠浓度、三氯化铝粉料提质、氯化钙提质、盐水除铝等）与新材料中试（电子级五氯化磷、年产5.5万吨特种高分子材料单体中试项目），与管理层"改造传统产业"的循环经济定位一致。

能源成本是公司最主要的生产要素敞口：能源及动力成本占营业成本比例由2025年的23.82%降至2026年上半年的20.85%（占主营业务成本口径），管理层在风险章节仍提示"电价波动对公司相关产品的毛利率水平具有较大影响"。

五、财务表现与经营质量：净利润由负转正，现金流与利润方向背离

2026年上半年归母净利润6,253.31万元，已超过2025年全年亏损额与2025年上半年盈利额的合计，且扣非净利润6,055.78万元与非经常性损益（合计197.53万元）高度接近，盈利主要来自主营业务。分季度看，2025年盈利集中在上下半年的前半段（Q1、Q2分别盈利415.87万元、343.92万元，Q3、Q4分别亏损925.29万元、1,382.15万元），2026年上半年盈利的持续性尚需下半年验证。

值得关注的背离与结构变化包括三处：其一，经营现金流净额1,976.94万元，同比-33.57%，管理层解释为"本期采购商品支付的现金增加"，与净利润高增走势相反；其二，应收账款由2025年末的4,178.31万元增至8,138.97万元（占总资产比例由1.61%升至3.08%），存货由12,574.89万元增至18,441.40万元（占比由4.85%升至6.97%），同期计提资产减值损失-1,561.49万元（主要为存货跌价准备），2025年全年该项为-4,040.96万元（含存货及固定资产减值准备）；其三，投资收益273.23万元（-56.15%）、其他收益785.98万元（+65.14%，政府补助增加），非经常性收益对利润的贡献较2025年缩小。筹资活动现金流净额4,455.00万元（+262.58%），源于取得金融机构借款增加；长期借款由2025年末的2.46亿元增至2.70亿元。

六、风险认知的演进：风险清单保持稳定，能源敞口占比下降

2025年年报与2026年半年报披露的风险项完全一致，均为五项：行业周期性波动、能源价格波动、核心技术人员流失或短缺、安全生产、环境保护。管理层对行业周期的判断延续（"化工行业是一个周期性行业，目前处于行业的低景气周期"），但2026年半年报在开篇新增"地缘政治冲突"作为外部环境变量，并明确指出"公司能源及动力成本占主营业务成本为20.85%"，较2025年报口径（占营业成本23.82%）下行约3个百分点，能源风险敞口边际收窄。风险清单未出现新维度，也未下调既有风险的严重性判断。

综合结论

2026年半年报构成恒光股份经营周期的分界点：在2023年至2025年连续三年归母净利润为负（-3,755.18万元、-6,093.16万元、-1,547.65万元）之后，上半年实现6,253.31万元净利润，驱动因素为硫化工产品链的量价齐升（硫酸价格创近年新高）、循环经济模式下的成本优势以及核心子公司恒光化工的利润放量。与此同时，氯化工板块收入下滑、现金流与利润背离、应收与存货双升、本土募投项目多次延期与三氯氢硅产能利用率偏低等问题并存，显示盈利修复的持续性仍依赖产品价格与新增产能（老挝磷化工、硫磺制酸）的投放节奏。海外基地从建设期过渡至试生产期，是下一阶段观察产能兑现能力的关键窗口。

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