佐力药业2026中报解读：乌灵系列承压、净利几近持平，多微与配方颗粒接棒增长引擎

一、战略主题演变：从"一体两翼"收敛为"乌灵"超级品牌与"乌灵+X"生态

2025年年度报告将当年定位为"十四五"收官之年，判断医药行业呈现"产业结构升级、企业经营分化、技术创新引领"态势，沿用"一体两翼"战略（以成药为核心，中药饮片、中药配方颗粒为两翼），推进"一路向 C"，并确立"未来营收百亿"的愿景目标。2026 年经营计划明确提出聚焦营销、研发、投资三大方向，推进"乌灵"超级品牌建设。

2026 年半年度报告将报告期定性为"十五五"规划全面实施的开局之年，判断医药行业进入"深度结构性优化与存量提质阶段，行业终端销售阶段性承压"，并援引国家统计局数据：2026 年 1-6 月规模以上医药制造业营业收入 11,717.80 亿元、同比基本持平，利润总额 1,773.20 亿元、同比增长 4.2%；中康 CMH 数据显示同期药品全渠道规模同比微增 0.4%。在此环境下，战略表述进一步向 C 端品牌收敛——强化"一路向 C"战略、推进"乌灵"超级品牌建设、构建"乌灵+X"生态体系、打通"院内、院外至消费端"的全渠道布局。

对比两期文本，战略重心呈现三点迁移：一是产品组合表述由"一体两翼"转向以乌灵为核心的品牌与生态叙事；二是投资导向由 2025 年报的"积极寻找标的、外延式并购"转向多微资产组的投后整合与协同，以及可转债募投项目（智能化中药大健康工厂一期）的推进；三是行业判断上，"高质量发展""质量提升"的基调延续，但管理层对终端销售压力的描述较上一年更具体。

二、业务结构变化：乌灵系列动能转换，多微与配方颗粒成为新增长极

2026 年上半年分产品收入与毛利率对比如下（数据均取自两期报告）：

分行业口径下，2026 年上半年医药制造收入 13.85 亿元、同比增长 10.46%，毛利率 77.62%、同比提升 1.58 个百分点；医药流通收入 3.73 亿元、同比增长 9.24%，毛利率 7.07%、同比下降 8.02 个百分点；子公司佐力医药公司商业收入同比增长 49.97%。

管理层在"主要业绩驱动因素"中主动披露了板块分化：乌灵系列收入同比减少 0.82%——与 2025 全年 +14.80% 的增速形成明显落差，是半年报最值得关注的拐点信号；多微系列新增收入 1.00 亿元（2025 年 12 月收购的多种微量元素注射液资产组，毛利率 90.27%）；中药配方颗粒延续高增（+31.29%）；百令系列 +12.87%。中药饮片则连续第二个报告期收缩（-11.40%→-13.82%），并在报告期内首次披露佐力百草饮片参与全国中药饮片联盟集中采购、27 个品种（44 个品规）中选，饮片业务进入集采周期。

分地区看，华东 10.81 亿元（+13.89%）、华中 1.72 亿元（+20.73%）、华西 1.39 亿元（+18.60%）、华南 2.05 亿元（+9.00%）均实现增长，华北 1.67 亿元、同比 -17.47%，是唯一负增长区域。综合判断，增长引擎已由乌灵系列单核切换为"多微+配方颗粒+百令+流通"的组合驱动，乌灵系列的院内增长停滞与公司"渠道下沉、基药扩容"的预期尚未在报表端兑现。

三、关键措施执行情况：2026 年经营计划的上半年落地

将 2025 年年报"2026 年经营计划"与 2026 年半年报"重点工作开展情况"对照，多数事项有实质进展：

• 营销与品牌：计划提出"深耕院内、拓展院外""一路向 C"升级、深化头部连锁合作、布局互联网渠道。上半年落地动作包括发布乌灵品牌"超级符号"（"闭眼胶囊"视觉形象）并启动包装焕新、在合作门店打造标准化"乌灵睡眠专区"、开展乌灵睡眠健康管理师大赛、与 CCTV-6 暑期档剧集合作、发起"3.2.1 睡！乌灵睡眠王挑战赛"，以及拓展电商及 O2O 零售渠道。品牌投入方向与计划一致。
• 研发管线：计划落实"立项一批、临床一批、上市一批"。上半年节点包括参灵颗粒于 2026 年 4 月获得《药物临床试验批准通知书》、灵莲花颗粒新增适应症于 2026 年 8 月获批临床试验、灵香片 II 期完成并开展 III 期前期准备、聚卡波非钙片 IBS-D 适应症已提交上市申请并获受理、聚卡波非钙颗粒于 2026 年 3 月获得《药品注册证书》、中药配方颗粒国标省标备案 480 余个、"乌灵+X"大健康产品 3 个品规获澳门药物监督管理局非药物产品注册批复。
• 投资与再融资：多微资产组完成技术资料、商业渠道、人员劳动关系交接并拓展新增终端；可转债申请于 2026 年 2 月获深交所受理，发行规模由不超过 15.56 亿元审慎调整为不超过 13.71 亿元，报告期内已通过深交所上市审核委员会审核；2022 年定增募投项目"智能化中药生产基地建设与升级项目""数字化运营决策系统升级项目"于 2025 年 12 月达到预定可使用状态、2026 年 4 月结项，节余募集资金 21,443.32 万元永久补充流动资金。
• 执行偏差：上半年研发投入 2,559.07 万元、同比 -20.16%，与 2025 年报"加大研发投入"的计划表述存在方向性落差，而同期销售费用同比增长 16.57%，资源更多投向营销端；乌灵系列收入负增长，说明"C 端品牌投入—业绩转化"的链条尚未闭环。

四、核心能力建设：研发强度回落，循证与品牌资产延续

2025 年度研发投入 8,320.05 万元，占营业收入比例 2.74%，低于 2024 年的 8,419.38 万元（3.27%）和 2023 年的 8,337.77 万元（4.29%）；研发人员 272 人、占比 9.51%（2024 年为 246 人、8.60%），其中硕士及以上 37 人、同比 +32.14%；研发支出资本化率 16.56%。2026 年上半年研发投入 2,559.07 万元、同比 -20.16%，延续费用端收缩。

循证医学资产仍在增厚：乌灵胶囊进入的临床指南、临床路径、专家共识及教材专著数量由 2025 年报的 89 个增至 95 个，百令胶囊由 42 个增至 44 个，聚卡波非钙片由 32 个增至 35 个，灵泽片维持 16 个、百令片维持 15 个。行业地位方面，乌灵胶囊 2024 年在城市公立医院、县级公立医院神经系统疾病中成药市场份额排名均列第一（15.31%、10.01%），乡镇卫生院排名由第 5 升至第 2（8.12%）；2025 年 Q1-Q3 中国公立医疗机构神经系统疾病中成药品牌 TOP20 中排名第一（12.84%），2025 年三大终端六大市场安神补脑中成药 TOP5 品牌中排名第一（19.72%）；2026 年 Q1 全国医院销售额中成药药企排行榜位列 TOP20，并入选"第一批浙江省制造业单项冠军"、2026 中国中成药企业综合竞争力 50 强。公司竞争力叙述延续"研发技术优势、独家产品优势、营销体系优势、品牌优势"四维框架，新增"超级符号"品牌 IP 化表述。数据表明，公司护城河的构建重心正从临床循证向"临床证据+C 端品牌"双轮迁移，但研发投入的收缩与多管线并行推进之间存在张力。

五、财务表现与经营质量：营收稳增、利润滞涨、现金流回落

管理层披露的利润变动归因集中于费用端：管理费用 6,094.50 万元、同比 +25.55%，销售费用 5.82 亿元、同比 +16.57%（均快于营收增速 10.30%），财务费用 748.90 万元、同比 +110.57%（利息收入减少及贷款利息支出增加），医药流通毛利率同比下降 8.02 个百分点侵蚀综合毛利。现金流量方面，经营性现金流净额 2.30 亿元、同比 -20.53%，管理层解释为"职工薪酬的增加以及支付各项税金增加共同所致"；期末应收账款 9.81 亿元、占总资产比重 18.86%，较上年末的 16.67% 上升 2.19 个百分点，存货 5.71 亿元、占比 10.98%，营运资金占用有所扩大。资产负债端，短期借款 7.13 亿元、长期借款 0.47 亿元，总资产 51.98 亿元、较上年末 +10.33%。报告期审议通过中期利润分配预案，每 10 股派发现金红利 3.50 元（含税），与 2025 年度分红方案（每 10 股派 3.50 元）水平一致。整体看，2025 年全年"营收、利润、现金流三升"的质量在 2026 上半年转为"营收增长、利润走平"，经营质量承压点集中在费用率上行与应收款项扩张。

六、风险认知的演进：风险框架稳定，商誉风险载体扩容

两期报告均列示四类风险：行业政策变动、药品研发、商誉减值、市场竞争，框架保持一致。差异体现在三处：其一，2026 年半年报将 2025 年 12 月收购的多微资产组形成的商誉明确纳入商誉减值风险敞口，表述从 2025 年报的"珠峰药业、佐力百草中药"扩展为三类标的；其二，行业政策风险应对中新增"精益管理、降本增效"表述；其三，市场竞争应对细化"加速推进'乌灵+X'新药及大健康产品研发、深化循证医学和真实世界研究"。

政策环境维度，2026 年上半年行业政策密集出台（《药品管理法实施条例》、《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030 年）》、2026 年版《国家基本药物目录》中成药扩容至 318 个、分级诊疗与药品价格形成机制系列文件、《医药代表管理办法》等），公司乌灵胶囊、灵泽片、百令片、百令胶囊均纳入新版基药目录。集采口径变化值得关注：报告期成药产品无新增集采中标，存量集采省份继续扩大执行范围；同时中药饮片首次中选全国联盟集采（27 个品种、44 个品规），饮片业务进入"以价换量"验证期。整体判断，管理层风险识别结构与上年一致，未新增风险类别，但对商誉敞口与市场竞争的应对表述趋于具体。

综合结论

佐力药业 2026 年半年报呈现出"营收两位数增长、利润近乎持平"的组合特征。管理层将业绩底色归因于行业"存量提质"下的结构性机会把握：乌灵系列作为第一大品类上半年收入 -0.82%，首次出现负增长，与 2025 全年 +14.80% 形成明显反差，是利润弹性收敛的首要原因；多微系列（新增 1.00 亿元、毛利率 90.27%）、中药配方颗粒（+31.29%）、百令系列（+12.87%）与佐力医药流通业务（+49.97%）共同接棒增长，但被销售费用率上行、医药流通毛利率下滑及中药饮片收缩（-13.82%）部分对冲。战略执行上，营销 C 端化与研发管线的推进确定性较高，但研发投入同比 -20.16% 与"加大研发投入"的计划及多条管线并行节奏存在张力；可转债 13.71 亿元过会为智能化中药大健康工厂（一期）与"乌灵+X"项目储备了资金。后续需要重点跟踪的指标包括：乌灵系列在基药新版目录与集采省份执行下的量价走势、中药饮片集采中选后的放量与毛利平衡、应收账款与营运资金占用的消化进度，以及多微资产组持有人变更完成后对利润表的实际贡献。

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