向日葵2026年中报：收入降24.82%亏损扩大，新品获批落地与合规赔付并行

一、战略主题演变：从"价值重构"的规划转入执行验证期

2025年年报中，管理层将2026年经营基调定为"反内卷"与"高质量发展"双重基调，提出推动业务从"规模扩张"向"价值重构"转型，并围绕研发、质量、销售、市场、人才管理及安全经营六个维度部署年度计划。2026年半年报延续了这一框架，但表述重心转向具体执行：管理层将行业环境定性为"深度调整的关键阶段"，指出行业整体控费导向持续强化，对普药类制剂利润空间形成挤压。

半年报中战略落地的抓手有三个：一是跟随集采，公司产品克拉霉素片（0.25g）和辛伐他汀片（10mg）中选国家组织第1-8批（不含胰岛素专项采购）集采药品协议期满品种接续采购，于2026年3月底陆续落地执行；二是新产品注册，报告期内完成2个新品种研发立项，并获得罗沙司他胶囊两个规格的药品注册证书；三是合规修复，公司于2026年4月8日收到中国证监会浙江监管局《行政处罚决定书》，报告期内缴纳罚款并就投资者诉讼计提预计负债、确认赔偿损失。

二、业务结构变化：原料药与制剂同步收缩，外贸通道大幅萎缩

数据表明，公司收入结构未发生方向性切换，但渠道结构出现明显迁移。2025年通过外贸公司销售逆势增长17.96%、占比升至48.88%，是当年收入的主要支撑；2026年上半年该渠道收入大幅下降39.49%，成为拖累整体收入的最大因素，直接销售则相对平稳（-2.89%）。管理层将原料药下滑归因于行业产能过剩及外贸环境冲击，将制剂药下滑归因于集采政策、行业竞争激烈及产品同质化。收入端原料药与制剂同步收缩，增长引擎并未完成切换，制剂药毛利率提升（见第五部分）是结构层面为数不多的积极信号。

三、关键措施执行情况：集采续约落地与新药注册兑现

对比2025年年报提出的经营计划与2026年半年报的执行结果，可识别出以下进展与落差：

取得实质进展的举措：- 集采参与：2025年年报披露克拉霉素片、辛伐他汀片中选第1-8批集采接续采购，2026年半年报确认该两品种已于3月底陆续落地执行，采购量贡献进入兑现期。- 研发管线推进：2025年在注册审评阶段的罗沙司他胶囊仿制药开发已于2026年6月取得药品注册证书（20mg、50mg两个规格），且该产品系2025年国家医保目录品种，注册获批后具备直接对接医保市场的条件。- 资质建设：贝得药业2025年通过国家高新技术企业复审并获"浙江省专精特新中小企业"等荣誉，为后续税收减免与科研补贴创造条件。

尚未兑现或承压的领域：- 制剂收入未因集采续约而止跌。集采接续落地后，制剂药收入上半年仍下降25.71%，投标模式收入下降18.67%，显示接续采购以价换量效应尚未在收入端体现。- 对外投资出现减值。公司于2025年支付上海兮噗科技有限公司投资意向金（年末其他应收款4,415.26万元），2026年上半年基于谨慎性原则对该笔意向金计提信用减值损失400.21万元，表明该投资事项未按预期推进。- 委托生产业务（多巴丝肼片合作方2025年进入国家第十一批集采）属2025年年报披露事项，2026年半年报中未见新增进展表述。

四、核心能力建设：研发投入收缩与注册成果并行

研发投入下降42.67%，管理层解释为部分研发项目结转至无形资产核算及部分项目终止。研发管线同步收窄与聚焦：2025年年报列示的8个在研项目中，罗沙司他胶囊已获批出表，美沙拉秦肠溶片等开发阶段项目未在半年报注册审评列表中继续出现；硫酸氨基葡萄糖胶囊、拉西地平片（4mg/6mg）、非奈利酮片（10mg/20mg）仍在注册审评阶段。2026年上半年新取得发明专利1项（一种阿奇霉素分散片制备系统）。注册批件与制剂文号的增加表明公司在将研发投入转化为产品资质，但其对收入的拉动尚待商业化验证。

五、财务表现与经营质量：毛利率改善难抵收入降幅扩大

毛利率实现结构性改善：营业成本降幅（-26.48%）大于收入降幅（-24.82%），医药行业整体毛利率提升1.76个百分点，其中制剂药毛利率提升3.78个百分点。但收入降幅较2025年全年的-17.81%进一步扩大至-24.82%，毛利总额同比减少，而部分期间费用相对刚性，管理费用同比上升8.27%，未能随收入同比例下降。销售费用延续收缩趋势（-28.45%），财务费用因资产配置变化、利率下行、存款本金减少及汇兑损失由-606.14万元收窄至-216.86万元。

上市公司层面亏损主要来自三类因素：主营业务收入下滑与毛利减少；对上海兮噗投资意向金计提信用减值损失400.21万元；行政处罚罚款、未决诉讼预计负债及已决诉讼赔偿损失（营业外支出697.80万元，占利润总额比例-67.76%）。值得关注的是，经营主体浙江贝得药业有限公司上半年实现净利润494.85万元、营业利润456.57万元，仍保持盈利，上市公司合并层面归母净利润为-1,239.65万元，亏损集中于母公司层面的合规赔付、投资减值及期间费用。

资产端方面，期末存货19,289.14万元，较年初增加13.08%，管理层表述为"应对市场行情波动备货"，在收入下滑背景下逆势备货叠加上半年已计提存货跌价准备65.30万元，需关注后续去化与跌价风险；货币资金39,813.81万元，较年初下降21.14%，部分转向短期理财产品投资（期末交易性金融资产11,007.78万元）；经营现金流净额由正转负，现金及现金等价物净增加额-12,785.14万元，同比-364.56%。

六、风险认知的演进：从"索赔风险"到"赔偿确认"

管理层风险表述的细化程度显著提升。2025年年报列示5项风险（政策改革、原材料价格、安全环保质量、研发投入、投资者索赔）；2026年半年报扩展为6项，主要变化有二：

一是新增药品上市后合规与不良反应风险，对应2026年1月《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告》确立的MAH与受托生产企业双主体追责机制，以及《药品管理法实施条例》确立的全生命周期质量管控框架，反映新监管环境下责任边界的扩展。

二是投资者索赔风险的定性升级：2025年年报表述为"存在投资者诉讼索赔的风险"，2026年半年报改为"公司存在向投资者赔偿的可能性"，且已在利润表中确认行政处罚支出、计提未决诉讼预计负债并确认已决诉讼赔偿损失，风险已由或有事项转为实际损益。

对行业环境的判断亦趋谨慎：2025年年报强调"去库存"与"调结构"双重压力、仿制药从"数量扩张"向"质量替代"转型；2026年半年报则援引海关数据指出上半年红霉素及其衍生物出口数量同比下滑8.03%、出口金额同比下降9.11%，并引用2026年6月医药保健品外贸形势信息发布会"抗生素等大宗品类量增价跌内卷严重"的判断，外部压力被进一步具象化。与此同时，管理层也识别出政策红利窗口：《药品试验数据保护实施办法》为改良型新药和首仿药分别设置4年、3年数据保护期，2026年版国家基本药物目录扩容至794种并于9月1日实施，被定位为高端仿制药布局与基层市场增量的新起点。

综合结论

综合两期报告来看，向日葵正处于战略转型的承压验证期：2025年年报提出的"跟随集采、研发驱动、合规治理"三条主线均在2026年上半年取得节点性成果——集采接续落地兑现、罗沙司他胶囊注册获批、行政处罚与诉讼赔偿完成当期确认，但收入规模降幅扩大、经营现金流由正转负、归母亏损加深，旧产品受集采与行业产能过剩压制与新产品尚未放量之间的空档期仍在延续。核心矛盾在于：毛利率的结构性改善和制剂利润空间的修复尚未能对冲收入端量价齐压，而非经常性损失（行政处罚、诉讼赔偿）与投资减值进一步放大了上市公司层面的亏损。研发端"投入收缩、成果落地"并存，罗沙司他胶囊作为2025年医保目录品种及注册审评中的拉西地平片、非奈利酮片构成后续商业化储备，其放量节奏与2026年9月新版基药目录实施后的基层准入是观察公司经营拐点的关键变量。

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