一、战略主题演变：从"提质增效2.0"到"提质增效重回报"

2025年年报的经营主线是"提质增效2.0"与"资产价值精益管理三年行动"，战略表述集中于内部挖潜与市值管理"明星路径"；2026年半年报则呈现两条新的主线：一是2026年4月29日披露《2026年度"提质增效重回报"行动方案》，确立"稳字托底、进字发力、质字赋能、效字争先"总基调，将投资者回报纳入年度行动框架；二是管理层在行业判断中明确"全国统一电力市场体系建设进入关键期，市场化交易电量占比提升，电力的多元价值将通过市场机制全面定价，传统电力企业正从政策驱动加速向市场驱动转型"。

报告期内公司向股东派发现金红利6,026.49万元（含税），占2025年度归母净利润的32.73%，较2024年度分红比例31.41%有所提升；但2026年半年度未拟定中期利润分配预案。战略重心的转移还体现在空间维度：半年报首次披露"战略协同与域外拓展取得实质性突破，已与域外多家单位签署合作协议"，区域型公用事业公司开始向域外市场延伸。

二、业务板块表现：量增价跌，增长引擎切换

（一）电力：自发上网电量高增，售电均价连续两年下行

数据呈现"量增价跌"的组合：售电量、售水量保持增长，但2025年报与2026年半年报连续两个报告期将"售电均价下降"列为主营毛利率与扣非净利下滑的首要原因。2025年水电口径售电均价为478.60元/兆瓦时（同比数据未披露均价变动幅度），主营业务毛利率10.90%、同比下降0.14个百分点；2026年上半年扣非净利降幅（-38.53%）大于归母净利降幅（-27.98%），原因在于新能源公司收回以前年度单项计提的应收账款、合同资产，信用减值损失转回857.47万元、资产减值损失转回246.04万元计入非经常性损益，部分对冲了经营层面的利润下滑——剔除该因素后的核心盈利能力实际承压更深。

2026年上半年自发上网电量 Though 同比+15.48%，需注意对比基数为2025年同期（自发上网电量15,891.68万千瓦时，同比-16.16%）的偏低水位，发电量波动仍受涪江来水丰枯主导。

（二）自来水：经营模式转换的代价集中显现

2025年自来水业务发生重大模式变化：为落实水源地保护政策，下属4座自来水厂停止常规生产，经营模式由"自产与外购相结合"转变为"趸购销售为主"。当年自来水板块毛利率13.61%，同比大幅下降8.32个百分点，管理层归因于"自制水减少，购水成本增加"（购水成本同比+56.61%）。

2026年上半年该压力延续并叠加新因素：全资子公司自来水公司营业利润、净利润同比分别下降60.88%、69.41%（净利润38.32万元），原因一是房地产行业疲软导致安装业务大幅下降，二是落实优化营商环境政策使供水维修、维护成本增加。同期公司在半年报中将其供水市场占有率表述由2025年年报的"近90%"调整为"80%以上"，区间表述收窄。

（三）综合能源：新能源公司成为增长主力

新能源公司上半年营业利润、净利润同比分别增长83.61%、72.59%，受益于成渝地区"双城"经济圈与遂宁"实业兴市"战略，电力建安、智能运维等综合能源服务业务同比增加。产业单位整体（6家全资子公司）上半年实现营业收入2.74亿元，同比增长44.19%，利润总额4,226.07万元，同比增长50.97%。新业务指标同步放量：22座充电站充电量同比增长49.83%，首座用户侧储能示范项目充放电效率达88.94%，市场化售电在2025年全年84.56亿千瓦时（+5.13%）基础上持续签约扩张。

与之相对，合营企业华润万通因房地产安装业务下滑，营业利润、净利润同比分别下降41.47%、41.96%，带动公司投资收益同比减少39.30%至336.79万元——地产链疲软同时冲击自来水安装与燃气安装两条线。

三、研发投入与核心竞争力：投入强度回落，壁垒构建转向多元产业

研发费用科目（费用化口径）2026年上半年为161.77万元，同比-73.07%，管理层解释为全资子公司新能源公司研发项目比上年同期减少、"今年的项目按进度有序推进"；2025年资本化研发投入2,405.03万元、资本化比例75.75%的节奏也在放缓。研发强度与成果产出的阶段性回落，与公司"加大科技创新研发投入"的公开表述存在偏差，值得跟踪下半年投入节奏。

核心竞争力表述框架由2025年的五大维度（绿色发展、电水保障、服务、管理、党建）扩展为2026年半年报的七大维度（区域市场、网络服务、安全管理、科技创新、ESG、多元产业、党建引领）。其中量化锚点包括：供电市场占有率100%（电力用户77.88万户，较2025年末77.39万户增加）、供水市场占有率80%以上（自来水用户32.94万户，较2025年末32.83万户增加）、连续安全生产天数6,034天、35千伏及以上线路实现零跳闸。管理层判断"核心竞争力得到进一步提升"，依据主要来自区域主导权稳固、厂网一体运营优势与综合能源拓展潜力。

四、财务质量：收入稳增、盈利承压、投资扩张

2026年上半年关键科目变动：

• 营业成本14.59亿元，同比+5.64%，增速高于收入（+2.25%），购销价差收窄是毛利率承压的直接来源；
• 财务费用为-832.83万元（净收益），同比增加685.34万元，源于利息收入增加；
• 税金及附加1,049.54万元，同比+42.42%，随收入与增值税附加增加；
• 在建工程2.86亿元，较上年末+149.14%，同盟至遂北110千伏线路工程、龙凤110千伏输变电工程（投资概算8,637.00万元，累计投入6,459.29万元，进度74.79%）等在建未转固；合同资产1.08亿元，较上年末+45.04%，随新能源公司工程履约进度确认；
• 经营活动现金流量净额6,611.71万元，同比-5.61%，延续2025年全年-32.39%的收缩态势，但降幅收窄；投资活动现金流量净额-1.28亿元，投向电网与产业基建；筹资活动现金流量净额-2,551.48万元，主要因支付2025年前三季度现金分红款；
• 电网建设上半年累计完成投资1.95亿元，投资完成率47.89%，投资进度同比提升22.92个百分点。

现金流量表显示公司仍处"经营造血-资本开支扩张"阶段：2025年全年资本性支出财务支出26,826.48万元（计划48,215.95万元，完成率55.64%），2026年上半年投资活动净流出进一步扩大，资产负债端以自有资金支撑建设（遂宁船山龙凤110千伏输变电工程明确资金来源为自有资金），未动用外部融资。

五、未来规划与风险认知：预期偏谨慎，风险清单扩容

2025年年报披露2026年经营计划：售电量535,000万千瓦时、自发上网电量39,000万千瓦时、售水量4,850万吨、营业收入302,800.00万元。其中自发上网电量计划较2025年实际完成值（55,298.90万千瓦时）下调约29.5%，背景是"2026年非本公司所属的唐家渡电站将投产运行、三星船闸工程计划实施，预计公司下属4座发电站当年发电量将一定程度下降，其中唐家渡电站投运带来的影响具有持续性"。但2026年上半年实际自发上网电量18,352.25万千瓦时、同比+15.48%，显著高于上年同期低基数水平，管理层对发电量的谨慎预测与上半年实际表现之间出现明显偏差，下半年需验证唐家渡电站投运及枯水期来水的实际影响。

风险认知方面，两个报告期呈现演进：

管理层对风险的判断总体趋于审慎：半年报明确承认"综合能源服务、虚拟电厂、储能等新业态尚未形成核心竞争力和稳定盈利模式"，同时将盈利模式转换（购销差模式向输配电价/市场定价模式）列为结构性变量，并相应提出"三库联调"提升水资源利用效率、加快传统电网数字化智能化转型、培育战新业务主体"新旗舰"等应对安排。

综合结论

两期报告对照显示，明星电力正处在一个典型的"旧引擎减速、新引擎爬坡"阶段：电量、水量、收入保持增长，但盈利端连续两年被售电均价下行（叠加市场化改革推进）、自来水模式转换成本、华润万通地产链拖累三重因素压制；增长来源由传统电力购销切换至新能源公司牵头的综合能源服务（产业单位收入+44.19%），区域市场深耕叠加域外合作签署是新增变量。制约因素同样清晰：研发投入强度与知识产权产出阶段性回落、投资活动现金流持续流出、新业态盈利模式尚未验证、发电量受来水和外部电站投运双重扰动。售电均价走势、唐家渡电站影响的实际兑现程度、以及综合能源业务利润率的可持续性，是后续财报中需要持续跟踪的三个核心观察点。

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