供销大集2026年中报管理层讨论与分析：资产处置驱动账面扭亏，物业运营接棒零售成为收入主引擎

一、战略主题演变：基调由"减亏止损"转向"稳中有进"

两份财报中，管理层对自身定位的表述保持一致：大型全国性商品流通服务企业、"城乡流通基础设施运营商"，主业均为商业运营、商贸物流、商品贸易三大板块，均以"海南自贸港封关+粤港澳大湾区建设"为两大战略抓手，以"零售贸易+城乡流通+智慧物流"三维协同网络为整体框架。

差异体现在经营基调与工作主线上。2025年年报将全年表现定性为"营收稳中有升，费用同比下降，经营发展格局持续向好"，并披露净利润亏损16.56亿元、增亏7.35亿元，主要归因于"商业地产市场持续低迷、租金水平不及预期"导致投资性房地产公允价值大幅下跌及资产减值增加；管理层同时以剔除公允价值变动、减值、投资收益后的同口径数据（2025年度为0.52亿元，较2024年同口径亏损6.68亿元提升7.2亿元）说明日常经营改善。2026年半年报则将上半年定性为"三大主业协同发展，整体经营稳中有进"，弱化了亏损表述，强调"资产效能提升、品牌价值增强与盈利结构优化"和"夯实高质量发展的内生动力"。

值得关注的是，2026年上半年归母净利润转正（2,654.79万元，同比+398.54%），但管理层在主要子公司情况说明中明确将其归因于一次性事项：公开挂牌转让全资子公司长春美丽方民生购物中心100%股权（挂牌底价1元，2026年6月16日完成），影响报告期净利润增加44,139.03万元。结合扣非净利润-23,476.61万元（同比-179.04%），账面盈利与经营性盈利之间存在明显背离，利润结构依赖非经常性损益的特征未变。

二、业务结构变化：收入引擎从商超零售切换至物业运营，商贸物流加速放量

三大板块的收入占比在两份财报间发生显著位移，物业运营板块收入占比在2026年上半年首次稳定超过商超百货，成为第一大收入来源。

三层结构性变化值得注意：

一是商超百货板块收缩具有主动性与持续性。 2025年全年门店由上年末减少26家（其中5家百货门店调整转型为租赁、21家超市门店闭店止损），超市坪效口径营业收入33,816.13万元、同比-29.23%；2026年上半年超市门店再减少4家（管理层表述为"系为降本增效，关闭部分亏损门店所致"），同期新开3家门店，商超百货营业收入同比-32.44%，其中华南超市业务净利润同比+23.13%（亏损收窄），管理层将其归因于关店减亏。商超百货收入的收缩伴随亏损面收窄，属于"以退为进"的减亏逻辑。

二是物业运营板块成为收入与利润的双重支柱。 该板块收入同比+34.73%，主要受益于2025年4月完成的同一控制下企业合并（收购北京新合作商业发展51%股权，交易对价151,112.11万元）并表及商业运营提效。上半年公司资产整体出租率较2025年底有所提升；民生百货延安店出租率较年初提升13个百分点；星悦茂地下人防商业在营22条街区、综合招商率达95%，并已签约贵州凯里、赤水等品牌输出项目。

三是商贸物流板块进入扩张通道但盈利能力承压。 集采集配中心由2025年的7个（管理湘中、江永、五峰、邵阳、平江、宜都、麻阳）扩展至9个（新增芷江、怀化），运营面积由近70万平方米增至近80万平方米，收入同比+52.46%；但该板块毛利率为-14.33%，同比下滑14.76个百分点，营业成本增幅（+75.07%）显著高于收入增幅，规模化扩张尚未转化为盈利。

区域结构同步印证了引擎切换：华南地区收入占比由上年同期的56.26%降至40.64%（收入同比-30.40%），华中（+25.19%）、西南（+319.19%）、西北（+15.60%）占比上升，业务重心由大湾区消费终端向中西部物流枢纽与下沉市场迁移。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划在上半年均有对应落地

2025年年报披露的2026年经营计划集中于三方面，逐一对照2026年半年报执行情况：

1. 提升运营质效，构建"新型供销"商业流通网络。 计划提出"推动望海国际广场等项目向新型商业载体转型""完善星悦茂3.0标准体系，依托'TOD+平急两用'模型拓展轻资产项目"。上半年执行结果：望海国际获批海南自贸港"零关税"货物享惠主体资格，三五六层调改持续推进，并已入库海口市第二批"三新"项目消费试点名录；民生百货骡马市店完成"星悦MALL"品牌升级，解放路店按"办公+商业+配套"方向调改；品牌输出签约贵州凯里、赤水项目。该条计划执行度高。

2. 推进商贸物流平台建设。 计划提出"依托现有集采集配中心网络，强化区域供应链总部功能，推行'统仓统配'模式"。上半年集采集配中心由7个增至9个、运营面积扩容，管理层明确"初步形成区域性的物流节点网络"，并推动"产地直达销地"供应链模式。该条计划在网点数量与面积上有实质性推进，但毛利率转负表明商业化兑现仍在早期。

3. 贸易创新升级。 计划提出"布局跨境电商、来料加工等业务赛道""紧抓自贸港政策红利推动贸易模式创新升级"。上半年公司"全力拓展农产品供应链、跨境贸易、岛民免税等创新业务"，望海国际"零关税"享惠主体资格落地。但同期线上销售GMV约3,999.97万元，同比-67.90%，管理层解释为"主动对电商业务进行阶段性优化调整"，对直播带货等前期投入较大的电商模式"策略性收缩与转型升级"。该条计划呈现"线下政策资质先行、线上渠道收缩观望"的分化状态。

四、核心能力建设：围绕海南自贸港资质构筑差异化壁垒

两份财报均以股东优势、优质资产矩阵、全链运营能力、布局战略要地四大板块陈述核心竞争力，框架稳定，但细节变化指向能力重心的迁移：

• 资产矩阵小幅重构：运营物业规模由约281万平方米增至约284万平方米（本报告期公司运营管理约284万平方米优质物业，分布于19个省份、53个城市），同期城市数由54个降至53个，体现"存量优化、局部退出"。
• 人才布局表述调整：2025年年报将"电商运营"列入全链运营能力覆盖环节，2026年半年报调整为"批发贸易"，新兴领域由"奢品招商、智慧物流、跨境电商、岛民免税"变为"奢品招商、智慧物流、岛民免税"，与电商收缩动作一致。
• 三角战略落点从"跨境贸易"转向"岛民免税"：2025年报表述为"海南跨境贸易+大湾区消费终端+中西部物流节点"，2026年半年报更新为"海南岛民免税+大湾区消费终端+中西部物流节点"，叠加望海国际"零关税"享惠主体资格获批及"正积极推进相关店铺筹备"，海南自贸港政策资质正在从口号性战略转向可运营的业务抓手。
• 治理能力建设：2025年年报披露未制定市值管理制度，2026年半年报披露《市值管理制度》已于2026年7月17日经董事会审议通过（报告期后事项）。

五、财务表现与经营质量：账面扭亏与经营性亏损并存，现金流仍为负值

对管理层解释的财务变动归因如下：

• 利润端：2026年上半年归母净利润转正，核心驱动为处置长春美丽方确认投资收益445,849,150.30元（占利润总额1,366.59%）；对冲项为投资性房地产公允价值变动损失204,590,394.13元及交易性金融资产公允价值变动损失85,763,955.08元，非经常性损益合计2.61亿元。扣非口径亏损由-0.84亿元扩大至-2.35亿元，经营性造血能力尚未修复。
• 费用端：销售费用-15.93%（延续门店收缩带来的费用压降），管理费用+20.73%（与并表范围扩大相关），财务费用+36.15%——管理层解释为"本报告期确认汇兑损失、上期为汇兑收益所致"，汇率波动成为当期利润的边际影响因素。
• 现金流端：经营活动现金流净额-4.19亿元，连续为负但同比改善39.92%（购买商品及项目开发支出减少）；投资活动净流入0.35亿元、筹资活动净流入3.76亿元（+272.96%，上期基数受收购商业发展支付股权款影响），现金及现金等价物净减少846.87万元。
• 资产端：投资性房地产余额117.68亿元，较上年末减少7.31亿元，主要受公允价值变动（-2.05亿元）、长春美丽方出表转出及汉中世纪阳光商厦相关资产重分类至持有待售（该子公司"已签订产权交易合同，截至报告期末尚在过渡期内"）影响。受限资产账面价值合计120.33亿元，与上年末131.75亿元相比下降，但占总资产比重仍高。
• 负债端：短期借款13.57亿元（较上年末+22.16%）、长期借款50.80亿元（+2.06%），有息负债规模呈上升态势。

六、风险认知演进：租金下行压力显性化，投资行为由"扩"转"收"

两份财报均列示"市场竞争加剧风险"与"企业经营效率风险"两大风险项，框架未变，但表述细节与管理层认知出现三处演进：

1. 商业地产风险表述更具体。2025年年报以"商业地产市场持续低迷"解释亏损；2026年半年报在风险章节明确"受宏观经济增速放缓及商业地产市场供需关系变化影响，部分区域商业物业租赁市场租金水平及出租率呈现下行趋势，公司部分存量商业项目面临一定的租金坪效下行压力"，并相应在应对措施中列入"一店一策"精准治理、望海国际三五六层调改、头部品牌引入等动作。
2. 电商业务定位被重新校准。2025年年报风险章节承认"电商业务对整体利润贡献有限"，2026年半年报进一步将直播等电商模式列为"策略性收缩"对象，上半年线上GMV同比-67.90%，为两份财报中业务层面降幅最大的数据点；对应地，即时零售合作（美团、淘宝闪购、京东到家）被保留并深化，"线上下单+社区自提"模式继续推进。
3. 资产腾挪从"收购扩张"转向"出售收缩"。2025年公司以15.11亿元现金收购商业发展51%股权（同一控制下企业合并，影响净利润+10,949.77万元）；2026年上半年以1元底价挂牌转让长春美丽方100%股权（影响净利润+44,139.03万元），并披露汉中世纪阳光商厦已签产权交易合同待交割。一年内"一大收、一大出"，管理层在出售公告中将动因表述为"优化公司的资产、负债及业务结构""集中精力及资源聚焦主业""消减公司债务"。

综合结论

供销大集2026年半年报呈现的战略图景是：管理层在维持"城乡流通基础设施运营商"定位与"双区+三维网络"框架不变的前提下，以"资产结构优化"为主线推进存量调整——收入端，物业运营与商贸物流接棒商超零售成为增长引擎，但引擎的盈利质量存在分化（物业运营毛利率48.65%为三大板块最高，商贸物流毛利率转负）；利润端，账面扭亏由资产处置一次性收益支撑，扣非亏损扩大与财务费用因汇兑上升表明经营性盈利修复尚未完成；现金流端，经营活动净流出额同比收窄但绝对值仍达4.19亿元，有息负债同步上升。上半年数据的核心指向是：公司正处于从"零售规模收缩换减亏"向"资产效能提升换盈利"过渡的阶段，其成色取决于望海国际调改与"零关税"业务落地的变现节奏、集采集配中心从9个网点规模向盈利的转化，以及投资性房地产公允价值能否随商业地产市场企稳而止跌。

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