ST棕榈2026年中报管理层讨论：营收降31.58%亏损收窄，经营现金流转正，"降本提质"与清收化解并行

一、经营环境与战略基调：行业降幅走阔，"降本提质"由规划落地执行

两期财报对行业环境的定性呈现连续性收紧。2025年年报将建筑行业描述为"总量调整、结构分化、提质增效的复杂转型期"，引述2025年全国建筑业总产值303,818.33亿元、同比下降5.43%；2026年半年报则将行业描述为"总量持续调整、结构加速分化、全力提质增效的深度转型阶段"，引述2026年上半年全国建筑业总产值119,363.49亿元、同比下降12.7%。行业收缩幅度在半年维度明显走阔，且管理层两期均指出订单资源向大型央国企集中、中小建筑企业回款周期拉长与融资渠道收紧的格局。

战略表述上，"一体两翼"（以绿色城乡建设为主体、乡村振兴与创新业务为两翼）在两份财报中一以贯之。差异在于年度主题的转化：2025年年报以"稳中求进"为工作总基调，并在"未来发展的展望"中首次将2026年的年度核心主题定为"降本提质"；2026年半年报确认该主题进入执行阶段，表述为"深化战略转型、攻坚克难的关键一年"。2026年半年报同时新增两处行业政策锚点：中央一号文件将"农业新质生产力"提升至国家战略重点、首部国家级《城市更新"十五五"规划》于2026年5月发布，为公司乡村振兴与城市更新业务提供了政策叙事支点。

二、业务结构与增长引擎切换：施工收缩、运营提速、设计出海

两期财报营收构成对比显示，工程业务持续收缩但占比仍居主导，运营与其他业务成为增速最高的板块。

工程收入降幅（-34.91%）持续高于行业总产值降幅（-12.7%），管理层将其归因于工程收入与成本同步下降，也符合2025年年报"承接稳健的增量业务"、主动调优存量结构的表述。值得注意的是工程毛利率走势：2025年全年工程毛利率3.23%、同比提升1.47个百分点，而2026年上半年工程毛利率5.06%、同比下降4.41个百分点，说明2025年同期毛利率基数较高，上半年项目结构对盈利能力的支撑有所反复。

区域结构上，华北区域收入占比由2025年的77.74%降至2026年上半年的75.68%，东南区域由16.77%升至20.27%，华中、西南区域收入同比分别增长14.68%和13.66%，收入地域集中度出现边际分散。

增长引擎的切换信号主要来自两个方向。其一为运营业务，收入同比+63.34%，管理层披露文旅公司三千漓项目运营管理顺利移交、雁山湖项目试点实现收支平衡，"轻资产运营"被定义为完善F+EPC+O业务模式闭环的抓手。其二为设计板块的国际化，控股子公司贝尔高林2026年上半年在东南亚市场新签订单规模占其业务比例提升至50%，与2025年年报"在'一带一路'沿线多个国家设立分公司或办事机构"的铺垫形成呼应。设计子公司盈利数据同步佐证该板块的利润贡献：2026年上半年贝尔高林净利润1,105.67万元、棕榈设计集团净利润998.65万元，相较2025年全年（分别为3,891.87万元、4,111.99万元）呈季节性分布。

三、核心能力建设：研发投入收缩，成果转化路径聚焦数智农业与高标准农田

研发投入出现明显收缩。2025年全年研发投入1.23亿元、占营业收入6.10%（较上年提升1.47个百分点）、研发人员96人；2026年上半年研发投入4,373.20万元，同比减少41.74%，管理层解释为材料费投入下降。2025年年报披露当年实现授权专利25项、植物新品种7项、软件著作权4项、省级工法7项，研发投入资本化率为0。

能力建设的重心正从传统园林技术向农业与数字化迁移。2025年年报的核心竞争力表述为"ESG与数字化赋能、设计引领、科技创新、高效运营、深耕高标准农田"五项；2026年半年报延续该框架，新增两项落地成果：牵头河南省"揭榜挂帅"项目落地1,010亩核心试点，构建"农险托底+村集体经济+数智农服"模式；周口淮阳冬小麦试点通过"科技+金融+组织化"实现增产，范县稻米三产融合项目申报河南省级良种攻关项目。高标准农田领域累计中标规模连续两期披露为超150万亩，公司强调"投、融、建、管、运"一体化服务体系和"投建种产销"五位一体模式，将该板块定位为依托控股股东资源的差异化能力。

四、关键财务指标：亏损收窄、经营现金流转正、净资产水平承压

两期主要财务数据对比：

经营现金流是本期最突出的改善项。2026年上半年经营活动现金流量净额1,554.60万元，而上年同期为-1.65亿元，管理层解释为经营活动现金流出的下降幅度大于现金流入的下降幅度；2025年全年该指标为4,788.88万元，同比下降91.62%，主要原因为支付其他与经营活动有关的现金增加。两期对比显示现金流的改善主要由支出端收缩驱动而非收入端扩张。

亏损收窄的三个结构性因素值得关注：其一，财务费用1.86亿元，同比下降9.85%，管理层归因于利息支出下降，并在"业财融合"部分披露综合融资成本有所下降；其二，资产减值损失-7,705.75万元，占利润总额的29.19%，规模低于2025年全年（减值及商誉减值合计6.02亿元的一部分，2025年资产减值科目为-9,991.95万元）；其三，非经常性损益合计433.88万元，其中债务重组收益139.99万元。加权平均净资产收益率-90.20%的读数需要结合净资产基数理解——归母净资产由2025年末的4.21亿元降至1.63亿元，降幅61.34%，分母收窄放大了负收益率指标。

资产负债端，合同资产6,133,410,938.04元占总资产36.27%，仍是资产结构中规模最大的项目；应收账款由17.51亿元降至13.56亿元；货币资金由9.03亿元降至5.85亿元，其中受限货币资金1.89亿元（冻结、保证金等），受限资产合计账面价值41.35亿元，与此前年报披露的私募债反担保、保理融资反担保等安排相关。短期借款由8.95亿元降至7.33亿元。2025年年报披露的融资余额合计75.79亿元中，股东借款31.00亿元、融资成本区间5.5%-7.5%，叠加上半年综合融资成本下降的表述，显示财务费用压降仍有空间但基数庞大。

五、战略执行评估：2025年年报展望任务的落地与落差

2025年年报"未来发展的展望"提出2026年七项重点工作，2026年半年报的"重点工作推进情况"可逐项对照：

• 重塑组织肌体：完成一级与二级组织架构改革，总部职能部门由10个合并至9个，二级机构由23个缩减至16个，符合"纵向精简、横向整合"的既定方向；上半年完成第七届董事会换届。
• 提速催收清欠：上半年推动34个项目结算，通过诉讼确权并实现回款金额较上年同期增加；2025年全年通过诉讼实现确权金额超10亿元、完成13家子企业整改，2026年上半年完成7家子企业注销及1家股权退出，压减节奏延续但规模收敛。
• 攻坚资产盘活：募投项目"畲江园区服务配套项目及梅县区城市扩容提质工程PPP项目"结项，节余募集资金1.90亿元永久补充流动资金，其中1,688.84万元因诉讼被司法冻结暂无法转出；该PPP项目因政府回购资金未按合同节点支付，项目预计收益未能达成。
• 优化资本运作：控股股东提供借款额度、融资担保额度支持，并同意下调存量及新增借款利率，较2025年年报"控股股东计划在2026年度提供支持"的表述已落地为具体安排。
• 调优营收结构：运营收入+63.34%、其他业务+248.01%对应"挖掘非施工业务收入"的计划方向，但工程收入占比仍高达90.85%，结构调优尚处早期。

值得关注的落差在于：2025年年报展望明确提出"聚焦高毛利、强支付、低风险项目，稳步提升自营项目占比"，而2026年上半年工程毛利率同比下滑4.41个百分点，该目标的执行效果尚未在毛利数据上体现。此外，2025年年报提出差异化授权与分类考核、推行项目责任制与独立核算，半年报披露了穿透式管理框架的搭建，但未披露项目责任制落地的量化结果。

六、风险认知演进：ST风险由预警转为存续状态，依赖控股股东支持化解

风险条款在两期财报中保持高度一致，四项核心风险（业务竞争与毛利率、合同资产及应收账款回款、法律诉讼、股票被实施其他风险警示）的结构未变，但ST风险的表述发生关键转变。

2025年年报将该风险表述为预警性质——因触及"最近三个会计年度扣非前后净利润孰低者均为负值，且最近一个会计年度审计报告显示持续经营能力存在不确定性"，公司股票将在披露年报后被实施其他风险警示。2026年半年报确认该情形已于2026年4月28日落地，股票简称变更为"ST棕榈"，风险表述相应转为存续状态："被实施其他风险警示情形尚未消除"，若经营状况未能实质改善、持续经营能力重大不确定性无法消除，"公司仍可能持续实施ST风险警示"。

应对措施的表述同步升级：半年报在加快存量资产盘活、以资抵债、加大清收力度的基础上，明确披露控股股东的财务支持（借款额度、融资担保额度、下调存量及新增借款利率），并提示相关工作"存在一定的不确定性"。这一安排与此前年报"审慎评估并适时推进资本运作事项，改善资本结构及持续经营能力"的表述衔接，构成当前风险化解框架的核心支柱。

综合结论

两期财报对比呈现出一条清晰的经营主线：公司处于"收入收缩—减支止血—清收回款—新兴业务蓄力"的循环中。收入端，工程主业降幅（-31.58%）略小于2025年全年水平（-34.16%），但绝对值与行业同步下行；利润端，亏损连续收窄（2025年全年收窄24.59%、2026年上半年收窄3.71%），主要由财务费用下降、资产减值收敛与营业外因素共同贡献；现金流端，经营现金流转正但规模有限，且依赖支出收缩而非回款放量。结构层面，运营收入+63.34%与贝尔高林东南亚订单占比升至50%是仅有的两个显著增长点，与"一体两翼"中创新业务一翼的定位吻合，但两者合计占营收的比重尚不足以对冲工程业务的收缩。净资产降至1.63亿元、合同资产占总资产36.27%的格局，决定了后续财报的核心观察点仍集中在回款转化、财务费用压降与控股股东支持措施的落实节奏上。

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