九洲集团2026年中报解读：智能配电网收入承压、数字能源毛利率走强，经营现金流大增510.15%

一、战略主题演变：从"双轮发展"转向"算电协同"第二增长曲线

2025年年报中，管理层将公司定位概括为"以智能配电网业务与数字能源为核心的双轮发展格局"，全年经营主线为"创新驱动、绿色转型、提质增效"。进入2026年半年报，公司自我定位升级为"以智能配电网、数字能源、综合能源服务、算力基础设施为核心业务的产业集团"，并首次以"电力装备+绿电运营+算电协同+全场景系统集成"概括核心能力。

战略重心的迁移在两个周期内均可见：2025年年报将"算力基础设施"写入产业集团定义，2026年半年报则将HVDC、模块化UPS、智能母线等算力供电产品列为研发与市场开拓的核心抓手，年报中"从产品供应商向综合解决方案服务商转型"的表述，在半年报中进一步具象化为"从核心配电装备到EPCO总承包、绿电算力运营、全生命周期运维的全栈服务能力"。

二、业务结构变化：数字能源占比跃升，智能配电网收缩，新能源工程业务出清

2026年上半年，公司营业收入6.13亿元，同比下降10.58%，两大主业呈现明显分化。

分行业收入对比

分产品收入对比

结构变化呈现三条线索：其一，数字能源占营业收入比重由2025年的66.69%升至2026年上半年的约80.85%，新能源发电已成为绝对收入主体；其二，智能配电网设备板块收入连续两个报告期下滑且2026年上半年跌幅扩大，其中变压器及箱式变电站同比减少29.23%；其三，新能源工程业务延续出清态势，2025年全年收入已同比减少97.37%，2026年上半年仅确认184.30万元，管理层此前"滚动开发+择机出售电站股权"的策略直接压缩了工程确认规模。

值得关注的是毛利率的逆向修复：2026年上半年综合毛利率32.80%，同比提升4.18个百分点，其中数字能源板块毛利率35.52%，同比提升5.00个百分点，新能源产品毛利率37.20%，同比提升5.43个百分点。收入收缩与毛利率走强并行，指向管理层在盈利质量与规模之间选择了前者。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的落地与偏差

对照2025年年报提出的2026年六项经营计划，2026年半年报披露的执行情况如下：

有两处执行与规划存在明显张力。其一，2025年年报披露"智能配电网设备中标金额同比大幅提升"，且公司持续强化"深耕国内电网主阵地市场"的销售策略，但2026年上半年智能配电网收入同比下降27.31%，核心子公司表现亦印证该板块承压：哈尔滨九洲电气技术有限责任公司2025年全年净利润3,190.36万元，2026年上半年亏损3,528.90万元；沈阳昊诚电气有限公司2025年全年净利润1,915.21万元，2026年上半年亏损957.40万元。中标与收入确认的错位在半年报中未获解释。其二，2026年上半年销售费用4,173.41万元，同比增长24.06%，管理层将营业利润下降53.24%归因于"销售费用较去年同期有所增加、对参股联营企业的投资收益较去年同期有所下降、信用减值损失计提增加"的综合影响。

生物质业务是执行效果最显著的方向。2025年年报披露生物质板块"首次实现年度整体盈利"；2026年上半年，泰来九洲兴泰生物质热电有限责任公司净利润3,269.07万元，富裕九洲环境能源有限责任公司净利润727.93万元，两家合计较2025年全年水平（600.54万元、-741.95万元）显著改善。

四、核心能力建设：研发强度提升，算力供电产品线构筑新壁垒

注：2025年上半年研发投入占营收比例按当期披露数据计算约1.28%（874.26万元/68,545.46万元），2026年上半年为1,011.57万元/61,293.16万元。

研发费用率在2025年大幅提升的基础上延续增长。2025年年报列出11项完成研发项目，集中于数据中心供电（PowerEfficient HVDC高压直供一体化电源系统）、直流系统故障检测、高效变压器等方向；2026年上半年进一步提出"重磅布局数据中心、智算中心、模块化数据中心产品"，核心产品覆盖HVDC、模块化UPS、智能母线，并新增4项发明专利立项。公司累计授权专利368项（发明专利56项），较2025年年报披露口径未变。研发方向与"算电协同"战略一致，算力供电装备正在成为继智能配电网设备、新能源运营之后的新能力壁垒。

五、财务表现与经营质量：利润下滑与现金流改善并行

主要财务指标对比

利润下滑的直接归因在半年报中已有披露：对参股联营企业的投资收益2,244.15万元，同比减少44.94%；信用减值损失由上年同期冲回1,061.34万元转为计提134.73万元；销售费用同比增长24.06%。叠加公司作为参股方持有49%股权的12个新能源电站项目（合计834.75MW）收益下降，发电端收益对利润表的传导在2026年上半年显现。

经营现金流是同期最突出的改善项。2026年上半年经营现金流净额1.67亿元，同比增长510.15%，管理层解释为"收到国补应收账款致销售商品提供劳务收到的现金增加、购买商品接受劳务支付的现金减少"。该改善与此前年度形成延续：2025年公司收到可再生能源电价附加补助总额2.90亿元，全年经营现金流3.46亿元，同比增长173.66%。补贴回款节奏成为公司现金流波动的核心变量，而年报口径"可再生能源附加补贴拖欠超10亿元"的问题在2026年半年报中依然被列为应收账款回收风险的首要内容。

负债端结构出现调整：2026年6月末长期借款18.10亿元，占总资产比例升至25.61%（上年末20.72%）；货币资金9,537.23万元，较上年末减少65.79%；筹资活动现金流净额-3.05亿元，管理层说明系"银行贷款替换融资租赁"所致。期末受限资产账面价值合计36.84亿元，其中应收账款质押账面价值合计10.90亿元、融资租入固定资产12.49亿元，资产权利受限程度较高，与公司"重资产电站+补贴应收账款"的商业模式相互印证。

六、风险认知的演进：市场化电价风险升级为首要经营变量

横向对比两份报告的风险章节，风险清单保持五类结构（原材料成本波动、市场竞争加剧、海外市场拓展壁垒、应收账款回收、新能源发电市场化交易），但对市场化交易的表述显著加重：

实际运营数据印证了电价下行的压力：2026年上半年风电平均上网电价0.3636元/千瓦时（含税），较上年同期的0.4004元/千瓦时下降约9.19%；风电机组上半年利用小时数1,126.35小时，较上年同期1,255.00小时下降10.25%。光伏平均上网电价0.45元/千瓦时，同比上升，但利用小时数由735.00小时降至669.32小时。生物质发电电价基本稳定（0.7063元/千瓦时），但上半年发电量3.88亿千瓦时，同比下降16.02%，利用小时数由2,887.08小时降至2,097.45小时。新能源资产端"量价分化"特征明显，公司对风电资产的投入倾斜亦可从项目储备中观察到：在建及核准项目合计725MW全部为风电项目，其中安达火山250MW、安达石山250MW两个大型项目报告期末累计投入分别仅2,614.63万元、1,461.46万元，对应工程进度1.16%、2.34%。

新能源电站资产结构方面，截至2026年6月末公司持有运营风电29.60万千瓦、光伏30.34万千瓦、生物质16.00万千瓦，较上年同期风电装机增加5万千瓦（定边蓝天50MW项目于2025年9月并表）。公司在年报中"择机出售部分电站股权、控制存量资产规模"的策略持续执行，2026年上半年投资活动现金流出4,207.98万元，同比减少37.14%，其中新能源项目购建固定资产支出减少是主要原因，扩张节奏明显放缓。

七、综合结论

2026年上半年报呈现的经营图景是三组并行的矛盾：收入收缩但毛利率修复、利润下滑但现金流大幅改善、设备板块承压但生物质与算力供电业务取得实质进展。管理层在定价权的叙述上维持乐观——毛利率的逆势抬升、海外直销订单的落地、生物质板块的连续盈利构成了正面证据；但智能配电网两大核心子公司由盈转亏、风电利用小时与上网电价双降、补贴拖欠超10亿元悬而未决，则构成了同期的主要负面变量。算力基础设施与风电资产的倾斜投入，显示公司正在将资源向现金流与政策确定性更高的方向集中，这一结构性调整的效果仍需后续报告期验证。

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