汉森制药2026年半年报：主业承压、投资收益推高净利55.52%，参股地产收缩与集采扩围重塑业务结构

一、战略基调：行业判断转积极，经营重心向"利润与回报"迁移

管理层对行业环境的定性在两年间出现明显温差。2025年年报表述为"十四五收官之年，医药行业发展态势良好"，但强调行业"正步入深度调整与结构优化的转型周期"；2026年半年报则进一步细化政策面判断，指出在《药品管理法实施条例》《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》等文件驱动下，"2026年我国医药行业发展呈现积极态势"，同时仍提示"集中带量采购常态化推进与药品价格形成机制改革深化，药品价格管控下盈利空间承压"。

战略表述层面，2025年年报以"赋能市场，重构增长"为2026年经营方针，强调"以营销为前线、后方高效协同"；2026年半年报未单设未来展望章节，经营模式描述延续"营销决策、营销执行、营销保障三驾马车"与"商务与推广分离"的渠道管控框架。两个结构性信号值得关注：一是2026年5月董事会换届，刘正清卸任总经理，原董事会秘书戴江洪获聘总经理，管理层完成更替；二是参股公司长沙三银地产实施3.90亿元减资、2.50亿元预分红，公司认缴出资额由6,320万元减至158万元（持股比例15.80%不变），地产业务参股敞口实质性收缩，2025年年报中"中成药、化学药、大健康产业及金融产业四足鼎立"的产业布局表述在2026年半年报中未再出现。

二、业务结构：双引擎增速同步放缓，区域与集采结构生变

2026年上半年核心产品收入呈现全线放缓态势，与2025年同期形成对照。

四磨汤口服液由2025年的微增转为本期下滑10.16%，占比降至52.62%；天麻醒脑胶囊增速从2025年全年的+15.00%收窄至+1.79%，半年报在沿用"连续6年保持两位数增长，创历史新高"表述的同时，当期增速数据已明显偏离两位数量级。两大独家产品合计仍贡献约四分之三收入，"双轮驱动"格局未变，但增长动能减弱是本报告期最突出的业务特征。

区域维度呈现与产品维度不同的结构变化。西南区、东北区、西北区分别增长+11.91%、+16.20%、+13.97%，其中西南区延续2025年全年+16.23%的高增长；而华东区、中南区、华北区分别下滑-18.45%、-11.87%、-16.37%，中南区（占收入40.78%）连续第二年负增长。传统强势区域收缩与新兴区域扩张并存。

集采准入是本报告期渠道策略的显性增量：恩格列净片、碘海醇注射液、碳酸氢钠片、卡托普利片获得国家集采协议期满品种接续采购中选资格，感冒清热颗粒获得第四批全国中成药采购联盟中选资格，泛影葡胺注射液获新疆二十六省联盟中选资格；同时四磨汤口服液、缩泉胶囊、天麻醒脑胶囊进入多个县级医共体目录。2025年年报提出的"营销加密战略"与"一县一人"下沉思路在基层准入层面得到落地验证。

三、研发投入与核心竞争力：投入连续收缩，独家品种壁垒延续

2025年年报披露的研发人员数量为200人、占比9.49%，较2024年的196人、11.70%在占比口径上有所下降。研发投入金额连续收缩，2026年上半年同比降幅扩大至-9.52%。

成果侧，四磨汤口服液于2025年2月获批中药保护品种续保，独家市场地位延续至2032年2月；中药1类新药苁蓉颗粒完成工艺研究、质量标准研究、中试生产，处于药效学和毒理学研究阶段；恩格列净片2025年1月获10mg规格药品注册证书；天麻醒脑RCT临床试验于2025年完成全部病例入组。2026年半年报未披露研发项目进展的增量信息，核心竞争力表述为"未发生重大变化"，仍围绕"主导独家产品、产品品类集群、销售团队、特色销售推广模式"展开，与2025年年报一致。

四、财务表现：净利高增源于权益法投资收益，现金流与主业背离

归母净利润同比+55.52%与营业收入-6.42%的背离，主要由三方面因素解释，均与主业经营改善无直接关联：

其一，投资收益0.22亿元，同比+156.53%，其中对联营企业和合营企业的投资收益0.19亿元，而上年同期为-0.42亿元，主因按权益法核算的长期股权投资收益增加，对应三银地产2.50亿元预分红及3.90亿元减资事项（同时冲销历史坏账准备、调整递延所得税费用）。其二，所得税费用0.16亿元，同比-43.02%，管理层解释为"三银地产分红，收益入账，应税投资收益减少"。其三，营业成本1.03亿元，同比-12.83%，降幅快于收入，医药工业毛利率78.40%，较上年同期+1.60%。

现金流层面，经营活动现金流净额0.54亿元，同比-51.29%，主要因销售商品收到的现金减少0.46亿元，与利润高增形成反差；投资活动现金流净额0.50亿元（+166.74%），系跨年冻结的结构性存款及在途银行理财0.80亿元解冻；筹资活动现金流净额-2.02亿元（-955.75%），因支付2025年度现金分红1.51亿元并偿还银行贷款0.50亿元。期末货币资金0.72亿元，较年初下降71.14%；短期借款余额99.81万元，较年初的5,750.35万元近乎清零，有息负债规模降至极低水平。期末交易性金融资产3.70亿元，主要为银行理财及结构性存款。

费用端，销售费用2.07亿元，同比+8.91%，在收入下滑背景下逆势扩张；管理费用0.39亿元，同比+7.84%；财务费用9万元级，同比-78.78%。成本管控方面，半年报延续"对外采购+自有种植基地"双轨采购与联合采购压降成本，精益生产端万元产值生产成本同比下降、单位产值能耗同比优化、缩泉胶囊及陈香露白露片生产周期进一步缩短，与2025年年报披露口径一致。

五、规划执行与风险认知：行动计划局部兑现，风险维度细化

对照2025年年报提出的2026年经营计划，执行进展呈现分化：

• 集采准入与基层下沉：兑现明显。感冒清热颗粒获第四批全国中成药采购联盟中选资格，与"调整感冒清热颗粒生产地并力争2026年7月前完成产能升级改造"的计划相衔接；四磨汤、缩泉胶囊、天麻醒脑胶囊进入县级医共体目录，"一县一人"渠道加密延续。
• 研发管线：四磨汤新增胃食管反流病适应症研究、苁蓉颗粒开发、天麻醒脑申报中药品种保护等计划，2026年半年报均未披露阶段性结果。
• 数字化与合规：2025年报提出完善"1门户+3平台+N系统"，半年报未披露数字化的增量建设进展。

风险认知方面，2026年半年报将风险由2025年年报的五类（政策、主导产品依赖、原材料、产品质量安全环保、药品研发）调整为四类，药品研发风险并入政策风险项下，但政策风险细化为四个子项，且新增多项此前未提及的维度：

风险清单的细化方向显示，管理层对集采扩围、合规成本上升、基层准入规则变化的谨慎度提升，应对措施则集中于主导产品二次开发、产学研协同管线转化、中药材基地建设与"GMP+精益"生产管控，与2025年年报的应对框架基本一致。

六、综合结论

2026年半年报呈现"主业收缩、利润虚高"的组合特征：收入端四磨汤与天麻两大引擎增速同步放缓，华东、中南等基本盘区域下滑拖累整体收入-6.42%；利润端+55.52%的增长几乎全部来自参股公司分红带来的权益法投资收益转正与所得税费用下降，经营活动现金流净额-51.29%与销售商品收到现金减少共同表明回款质量同步承压。资产负债结构则处于优化通道——短期借款近乎清零、参股地产业务减资分红回收资金、2025年度1.51亿元分红落地。管理层换届与风险清单细化构成治理层面的新变量，集采中选品种扩容与县级医共体准入是当前最明确的增量抓手，但四磨汤收入下滑的持续性、销售费用逆势增长与研发投入连续收缩，将是后续财报需要持续验证的三个观察点。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。