渝三峡A 2026年半年报管理层讨论与分析：新材料放量、直销提速，扣非净利与现金流承压

一、战略主题演变：从"转型布局"到"量质齐升"

2025年年报中，管理层以"1+2+3+N"战略框架统摄全年经营，核心表述为"以新质生产力驱动高质量发展"，提出"涂料+新材料"双轮驱动，一方面向工业涂层技术方案提供商转型，另一方面以辐射制冷材料为"增长新引擎"。2026年半年报延续同一框架，战略重心表述发生微调：公司"锚定'工业涂层技术方案提供商'转型方向，聚焦主营业务提质增效，推动经营实现量质齐升"，辐射制冷板块被明确定位为"响应'双碳'目标、培育第二增长曲线的重要战略落子"。

两年对比，战略主线连续：均以重防腐涂料为根基、以辐射制冷新材料为第二曲线。差异在执行节奏——2025年年报侧重"布局"（完成蔚蓝时代并购、确定建筑节能/冷链物流/新能源配套三大攻坚场景），2026年半年报侧重"兑现"（新材料收入放量、市场覆盖扩张），辐射制冷业务从"增长新引擎"表述升级为与涂料并列的"双轮驱动"核心。

二、业务结构变化：第二曲线进入放量期，涂料主业增速放缓

分产品收入结构对比：

（2025年全年数据取自2025年年报，2026年上半年数据取自2026年半年报；辐射降温制冷膜为2025年7月并表蔚蓝时代后新增产品线。）

数据表明，2026年上半年营收增量约2,450.37万元，其中辐射降温制冷膜贡献1,714.09万元，约占增量的七成；涂料产品（含辐射制冷涂料）收入同比仅+2.41%，显著低于整体营收+13.83%的增速。增长引擎呈现切换特征：涂料主业进入低个位数增长区间，第二曲线成为收入增量的主要来源。

蔚蓝时代2026年上半年实现收入2,244.28万元，接近2025年全年水平（2,757.80万元，同比+73.32%），净利润176.43万元。分场景看：粮储领域新增覆盖江苏、湖北、江西、湖南、安徽、重庆、四川、黑龙江等省份，覆盖省份增至15个；汽车领域车用光学降温涂料已配套某汽车零部件企业，降温皮革新材料通过某知名车企全系列车规测试，天窗降温产品正拓展新能源车企供应链；电力新能源及储能领域完成湿热、沙漠等极端环境定制化开发，并在储能集装箱表面试点应用；渠道端与重庆商社汽贸、广州工控建立合作，部分产品通过经销商进入中东市场。

涂料主业内部，产品结构调整延续2025年方向。2025年年报显示，环氧漆类销售额9,746.93万元（+23.93%）成为第一大品类，醇酸漆类4,968.63万元（-16.97%）因基建需求减弱被战略收缩。2026年上半年，工业防腐板块中标欧冶工业品、东方电气、五冶柳塘电厂、重庆中江船厂等项目，军工板块获得航空工业集团下属企业年度采购订单，新型水性标线涂料完成重庆江北国际机场非飞行区标志线涂装试验，向高端航空市场渗透。

区域与渠道方面，2026年上半年重庆以外区域收入占比51.37%（同比+2.88pct），西北地区收入3,343.26万元（+25.68%），新疆渝三峡营收+26%，并开辟西藏、内蒙古等增量市场；四川销售大区完成整合，上半年区域营收约5,909万元。销售模式上，上半年新增直销客户196家（2025年全年为128家），直销收入占比44.28%（同比+3.22pct）。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划半年检视

2025年年报提出2026年六大经营计划任务，对照2026年半年报披露的执行进展：

执行层面，市场拓展与研发组织调整的落地证据最为充分，树脂车间改造按期转固。需要关注的承压领域：一是涂料主业毛利率同比下滑1.43pct；二是新疆渝三峡上半年净利润-369.75万元，主要受自查补缴涂料消费税及滞纳金影响；三是经营现金流净流出缺口同比扩大69.19%。

四、核心能力建设：研发投入绝对额下降，组织重构与新材料专利壁垒并行

2025年年报中研发投入同比增长11.76%，2026年上半年研发投入同比下降9.38%，与营收+13.83%的增速方向相反，这是与"坚持以技术创新驱动业务发展"战略表述并存的一个值得跟踪的数据点。

不过，研发体系重构在2026年上半年有实质动作：公司设立重防腐实验室与新产品事业部，形成"面向核心业务与前沿方向的双轨研发机制"；外部协同新增哈工大重庆研究院联合实验室，并对接广东腐蚀科学与技术创新研究院、重庆大学等机构。新产品梯队方面，商用车车厢拉挤复合材料完成中试验证并具备试产条件，风电叶片涂料、自抛光船舶防污涂料进入样板测试阶段；辐射制冷板块中，降温皮革新材料完成中试并推进至车企客户上车验证阶段，天窗膜完成生产工艺迭代实现稳定量产。

新材料技术壁垒的表述在两年间保持一致并有所强化：蔚蓝时代为国家重点研发计划课题承担单位，产品峰值辐射制冷功率达151W/㎡，屋面/仓顶降温25—45℃、内部空间降温7—15℃，综合节电率最高超过60%，公司称已取得辐射制冷领域多项自主发明专利，形成较为完善的知识产权保护体系。2025年年报披露公司累计参与制定行业标准35项（当年新增7项），2026年上半年未更新该项数据。

五、财务表现与经营质量：利润含金量与现金流是主要矛盾点

利润含金量：归母净利增长主要依赖非经常性收益。 2026年上半年归母净利润2,466.03万元，同比+28.37%，但扣非归母净利润483.12万元，同比-62.68%。报告期公司减持北陆药业股票3,000,000股（交易价格3,066.58万元），确认投资收益2,204.09万元，公司在该项非经常性损益说明中明确其"不具有可持续性"；仅此项对公司净利润的贡献为1,861.56万元，占归母净利润的75.49%。同期投资收益合计5,593.48万元，占利润总额的217.84%，其中参股公司新疆信汇峡确认2,518万元、北陆药业488万元、重庆关西368万元。2025年年报呈现相同结构：投资收益5,503.52万元占利润总额586.82%，其中减持北陆药业贡献1,404.42万元、新疆信汇峡贡献3,004.98万元。利润对参股公司投资收益与金融资产处置收益的依赖度处于高位。

现金流：经营净流出缺口扩大。 2026年上半年经营活动现金流净额-4,393.65万元，同比-69.19%，公司归因于蔚蓝时代并表导致经营净现金流出增加、缴纳企业年金及新疆渝三峡补缴涂料消费税。2025年全年经营现金流亦为-2,427.96万元（-50.63%），公司称并表蔚蓝时代影响经营净现金流出增加1,240万元。期末应收账款15,397.06万元，较期初+32.55%，公司称部分货款按工程进度结算所致。投资活动现金流净额5,577.55万元（+2,884.53%），主要受减持北陆药业取得资金同比增加830万元、新疆信汇峡分红款同比增加1,980万元及树脂车间项目投入减少共同影响。

成本与费用：原材料价格高位侵蚀涂料毛利。 管理层引述中国涂料原材料采购指数2026年开年后持续走高、4月达峰，虽后续回落但仍高于上年同期。涂料产品（含辐射制冷涂料）毛利率23.27%，同比-1.43pct；整体制造业毛利率25.66%基本持平，高毛利的辐射降温制冷膜（34.33%）与其他业务占比提升起到对冲作用。销售费用994.10万元（+42.44%）、管理费用5,077.24万元（+19.67%）的增长主要受蔚蓝时代并表影响；税金及附加760.41万元（+169.44%）与营业外支出156.47万元由新疆渝三峡自查补缴涂料消费税及滞纳金所致。

资产负债结构：负债结构短期化。 期末总资产16.86亿元（+1.09%），归母净资产12.83亿元（+1.56%）。短期借款1,000.18万元（较期初+149.80%），一年内到期的非流动负债12,185.36万元（+42.11%，系长期借款转入），长期借款8,520.77万元（-32.05%）；合同负债375.38万元（+136.94%），预收货款增加。公司2026年半年度计划不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本；2025年度分红方案为每10股派现0.15元（含税），合计650.39万元。

六、风险认知的演进：框架稳定，合规与并表风险显性化

2025年年报与2026年半年报列示的风险清单均为六项：宏观环境风险、行业风险、原材料价格风险、应收账款风险、安全风险、蔚蓝时代经营不达预期风险。风险框架保持稳定，未新增AI伦理、地缘政治等维度，但风险的实际显性化程度在2026年上半年明显提升：

• 合规成本风险由"潜在"转为"实际发生"：新疆渝三峡自查补缴涂料消费税及附加税，上半年税金及附加同比+169.44%，并产生滞纳金155万元计入营业外支出，直接拖累扣非利润。
• 原材料价格风险从行业描述变为利润表事实：涂料主业毛利率同比-1.43pct与原材料指数高位运行对应，管理层提及多家头部企业已启动产品调价以部分转嫁成本压力。
• 蔚蓝时代并表风险持续列示：公司按协议进度支付股权收购款，期末交易性金融负债余额1,178.66万元；管理层保留"若蔚蓝时代因市场需求萎缩等不可控因素导致业务开展受阻、经营不达预期，将对公司利润产生不利影响"的表述。
• 宏观与行业判断较2025年年报更偏谨慎：2025年年报引述行业"量减利增"（产量3,460.20万吨、-7.10%；收入3,881.50亿元、-3.90%；利润292.50亿元、+11.50%）；2026年半年报引述2026年1-5月行业产量1,326.3万吨（-1.6%）、主营业务收入1,441.9亿元（-1.5%），并指出"地产修复乏力、海外贸易摩擦等因素仍将持续压制行业增长"，同时预期9至11月施工旺季带来需求高点、原材料价格回调带来成本改善，行业运行有望边际好转。

综合结论

两年数据对照显示，渝三峡A"涂料+新材料"双轮驱动战略正从布局期进入兑现期：辐射降温制冷膜从无到有贡献上半年收入增量的约七成，蔚蓝时代收入已接近2025年全年水平，粮储、汽车、储能场景多点落地，海外市场开始渗透；直销客户开发速度（上半年196家对比2025年全年128家）、重庆以外区域收入占比（51.37%）与西北市场增长（+25.68%）表明市场扩张在执行层面有实质进展。与此同时，盈利质量指标呈现反向信号：扣非归母净利润同比-62.68%，经营现金流净流出扩大69.19%，涂料主业毛利率-1.43pct，研发投入绝对额-9.38%，归母净利润的75.49%来自单笔减持收益。管理层对行业环境的判断较上年更谨慎，但维持下半年边际改善的预期。后续观察重点在于：辐射制冷业务能否在放量同时维持盈利能力，涂料主业毛利率能否随原材料价格回落修复，经营现金流能否随应收管理与消费税事项出清而改善。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。