锦和商管2026年半年报：以价换量带动出租率回升，扣非净利转正，项目组合主动收缩聚焦高效益

一、战略主题演变：从"双轮驱动"到"聚焦主业＋以价换量"

2025年年报中，管理层将公司战略概括为"两个聚焦"（聚焦客户、聚焦地域）与"双轮驱动"（商办运营及物业管理两项核心业务），并强调"坚决拓展轻资产委管项目"。进入2026年半年报，战略表述延续"聚焦城市更新主业""持续推动公司实现高质量发展"的基调，但重心明显向存量经营效率倾斜：报告期内公司"积极盘整在管项目组合，聚焦高效益项目，部分项目到期退出"，同时"持续优化管理成本"。

两份报告均将以价换量作为核心经营策略。2025年年报称"继续深化以价换量政策"，2026年半年报则表述为"公司采取以价换量策略，2026年中较2026年初出租率有一定程度上升"。策略的一致性背后，是管理层对商办市场租金下行周期的持续确认。

二、业务结构变化：受托运营升级为合作运营，在管规模主动收缩

2026年半年报出现一处结构性调整：原"受托运营"模式更名为"合作运营"，且自2026年起探索新模式——由公司或业主投入装修改造，与业主约定收入分成，公司"不承担固定租金"，双方"风险共担，收益共享"。相较2025年年报中受托运营"提供定位设计、工程管理、招商、运营管理等服务，物业管理服务主要采取酬金制收费模式"的纯管理输出定位，新模式使公司从服务费模式转向收入分成模式，更深度绑定项目经营结果。

在管规模方面，公司连续多个报告期收缩：

分模式看，2025年末至2026年中，承租运营项目由38个（约77万㎡）降至36个（约76万㎡），受托/合作运营项目由27个（约45万㎡）降至26个（约42万㎡），参股运营维持2个（约10万㎡）。分地域看，上海项目由57个降至54个，北京、杭州、南京、青岛维持6个、2个、1个、1个。项目组合收缩集中于上海承租运营板块，与"聚焦高效益项目"的表述一致。

三、关键措施执行情况：以价换量持续见效，轻资产拓展路径切换

对比两份报告的经营举措清单，可以看到连续性与调整点：

• 以价换量与出租率修复：2025年年报披露"年末出租率较年初略有上升"；2026年半年报披露"2026年中较2026年初出租率有一定程度上升"。该项措施连续两个报告期取得进展。
• 项目组合盘整：2025年报"主动盘整在管项目组合，聚焦高效益项目，部分在管项目到期不续、协商退出"；2026年半年报延续"部分项目到期退出"。在管面积自2025年中的约135万㎡收缩至2026年中的约128万㎡。
• 轻资产项目外拓：2025年新增黄浦区、静安区受托运营项目各1个；2026年上半年外拓徐汇区核心区域合作运营项目1个。外拓节奏放缓，且新增项目由受托模式转为合作模式。
• 底租协商：2025年报为"推进租金减免、维系原租金水平及其他各类形式的补贴"；2026年半年报为"通过签订补充协议，对之前年份约定的底租调整至更贴合市场行情的水平"。
• 产品迭代：2025年报提及"择机推出HUB产品线（精装拎包入住办公产品）"；2026年半年报行业判断中继续强调"产品拎包入住"趋势，但未再单独披露HUB产品线进展。
• 信息化建设：2025年报称"持续推进智慧系统上线、全面预算线上化"；2026年半年报称"持续推进智慧系统上线、优化项目运维"。

四、核心能力建设：研发投入小幅增长，规模优势仍为核心壁垒

研发投入方面，2025年年报披露研发费用215.14万元，同比下降1.59%，占营业收入比例0.23%，研发人员7人、占总人数比例1.48%；2026年上半年研发费用98.75万元，同比增长11.86%。研发体量保持低位，公司能力建设重点仍集中于运营体系而非技术投入。

管理层在核心竞争力描述上连续两期保持一致，即全价值链集成管理体系（定位、改造、招商、运营）、品牌优势（"越界""越都荟"）与区域规模优势。2026年半年报强调"整体项目数量、面积均处于行业领先地位"，并以64个项目、约128万平方米作为规模壁垒的量化支撑。

五、财务表现与经营质量：扣非利润转正，现金流与应收账款承压

归母净利润同比大幅下降的主因并非当期经营恶化，而是基数效应：2024年末公司与同昌盛业交易对手方就业绩承诺签署补充协议，对2021年收购同昌盛业股权转让对价进行调整，相关公允价值变动收益增厚了2025年上半年基数，2026年同期无此类事项。剔除该因素后，扣非净利润242.86万元，同比上升114.89%，管理层将其归因于以价换量策略下出租率上升带动"整体经营业绩略有改善"。

2025年年报的经营质量变化值得关注：全年扣非净利润-21,760.21万元，第四季度单季扣非净利润-217,778,202.95元，为全年亏损最重季度；亏损主因除租金单价下行导致毛利率下滑外，还包括对存在减值迹象的资产及商誉计提资产减值准备、以预期信用损失为基础计提信用减值准备。2026年上半年未见新增大额减值计提，扣非利润得以转正。

收入端压力延续。2026年上半年营业收入45,422.90万元，同比下降7.44%，管理层解释为"租户端需求不振"叠加"部分项目到期不续"；营业成本33,432.75万元，同比下降11.21%。2025年年报分地区数据显示，上海收入76,865.80万元（-7.58%）、杭州5,692.34万元（-5.89%）、南京203.01万元（-2.36%）、北京11,900.51万元（+4.63%），整体毛利率24.04%，同比减少1.78个百分点；北京地区毛利率为-19.70%，管理层称系全面接手新荟园壹经营管理后以价换量带动年末出租率明显提升，但锦荟园、朝阳里两园区成本支出相对刚性所致。2026年上半年北京新荟园壹净利润-9,553,975.12元，较2025年全年-58,514,360.29元的亏损规模明显收窄。

现金流与应收端出现边际变化。2026年上半年经营活动现金流净额26,953.90万元，同比下降15.14%，管理层归因于收入下降及"部分存量合作运营项目应收服务费及其他款项的付款账期拉长"，并表示已对部分款项采取诉讼手段。期末应收账款账面余额2.40亿元，坏账准备1,511.86万元，本期计提增加419.84万元；前五名应收账款及合同资产合计1.45亿元，占比60.65%。2025年年报中应收账款余额1.91亿元，同比上升45.34%，同样指向受托运营项目回款周期拉长。此外，2026年上半年非经常性损益合计2,042.40万元，其中越界创意园房屋拆除补偿款2,502.58万元（上半年计入营业外收入26,868,379.54元）；2026年7月，公司经法院调解与广电浦东达成协议，后者将于2027年2月5日前支付2025年度补偿款56,423,597.05元。投资收益合计1.20亿元，其中成本法核算的长期股权投资收益1.16亿元，为利润的主要来源之一。

六、风险认知演进：从"不确定性持续"到"企稳修复、竞争加剧"

管理层对市场环境的定性在两个报告期之间出现明显切换。2025年年报以"外部环境不确定性持续"为基调，援引仲量联行数据称2024年上海办公楼市场租金深度调整、部分板块全年跌幅超15%，并引世邦魏理仕数据指2025年上海商务园区空置率同比上升3.7个百分点至26%、为2015年以来最高水平，判断"从业主市场逐步转变为租户市场，商办租金水平承压"。

2026年半年报则转向"企稳修复"叙事：援引中指研究院及CBRE、JLL报告称"商业地产市场呈现企稳修复态势""办公楼租赁需求边际回暖"，同时承认"核心城市商办园区市场竞争日益激烈"。值得注意的是，管理层将存量物业业主的困境——"不改造投入，无新增客户，不降低租金，无续约客户"——重新定义为公司作为轻资产运营商的"新战略机遇"，与2025年报中"市场挑战与机遇并存"的判断形成递进。风险披露框架（环境变化风险、市场变动风险、成本变动风险）两个报告期保持一致，未见新增风险维度。

综合结论

综合2026年半年报与2025年年报的对比，锦和商管管理层讨论与分析呈现三条主线：其一，经营策略延续以价换量与项目组合收缩，出租率连续两个报告期回升，扣非净利润在上年低基数上转正，显示租金下行周期中的防御性经营策略正在产生效果；其二，业务模式发生实质性调整，受托运营升级为收入分成的合作运营，公司在管规模从2025年中的约135万㎡收缩至约128万㎡，增长引擎从规模扩张切换为存量提质与模式轻量化；其三，财务结构上仍存在两组矛盾待观察——收入与经营现金流同比双降、应收账款余额上升与坏账计提增加并存，而利润改善部分依赖越界创意园补偿款及长期股权投资收益等非经常性及非主业项目支撑，扣非利润绝对规模仍处于低位。合作运营新模式的收入贡献与风险分担效果、应收款项回款节奏，将成为后续报告期验证经营策略执行成效的关键观测点。

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