科威尔2026年中报管理层讨论：扣非净利+4.01%、AI服务器电源测试批量供货，主业盈利质量修复

一、战略主题演变：从"降本增效稳基本盘"到"盈利质量修复与结构升级"

科威尔2025年年报将当年定调为"十四五"规划收官之年，面对"全球经济增长放缓、行业竞争加剧"，管理层提出"保持战略定力、聚焦主营业务、坚持稳健经营"，核心措施为深化降本增效、强化研发创新、优化订单交付与项目管理、严控经营费用，全年经营表述为"稳步修复、向好发展"。

2026年半年报的经营基调则转向"持续深耕主业、优化内部运营，整体运行保持稳健态势"。经营讨论与分析章节的核心叙事从费用管控切换为盈利质量：报告期内"公司毛利率较上年同期实现小幅提升，主要受益于产品结构优化与内部降本增效双重作用"，并将AI服务器电源测试业务定义为具备"稳步放量空间"的新增看点。战略重心由"规模与费用管理"向"结构与盈利质量"迁移的路径清晰。

二、业务结构变化：核心主业集中度上升，增长看点切换至AI算力测试

2026年上半年测试电源业务实现营业收入18,809.17万元，占总营业收入比例86.51%，核心主业集中度进一步上升（2025年全年测试电源收入占比约85.97%，收入43,559.41万元、同比+19.48%）。据财务报告附注分部数据，三大产品线收入结构对比如下：

从年度数据看，2025年增长引擎为新能源发电（收入21,832.12万元、+37.01%）与功率半导体（收入3,639.38万元、+132.35%），氢能业务受下游投资节奏影响收入同比-63.63%。进入2026年上半年，功率半导体收入回落，氢能收入回升但绝对体量仍小，管理层在半年报中将氢能与功率半导体统一表述为"整体体量偏小，处于长期战略布局阶段"。

板块定位的实质性变化发生在测试电源内部：AI服务器电源测试业务在2025年年报中尚处于"完成送样验证，部分客户实现订单落地与小批量供货"阶段，2026年半年报披露其"已开始向行业内主流服务器厂商批量供货"，并明确"伴随下游AI算力基础设施建设持续推进，该领域业务后续具备稳步放量空间"。2026年上半年在研项目中新增"高性能回馈式可编程直流电子负载"（本期投入40.21万元，样机试制阶段），应用指向AI服务器电源shelf、RACK及SST测试，显示该方向的研发资源配套同步跟进。增长引擎由新能源发电、功率半导体向AI算力测试切换的迹象明显。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划三条主线的落地检验

2025年年报披露的经营计划包含三条主线，对照2026年上半年执行情况：

1. 深耕客户价值，打造多层次产品矩阵（标准化+定制化互补）。2026年上半年体现为"高毛利产品交付占比稳步提升"，管理层将其列为毛利率修复的第一驱动因素。

2. 坚持长期主义，提高经营效率（体系化研发、生产自动化、供应链优化）。上半年延续"持续优化供应链、升级工艺、精细管控生产，降低制造与运营开支"的表述，并在采购端新增应对性举措——针对"上游供应趋紧、原材料价格波动加剧"，推动采购、计划、销售跨部门协同，开展"周转性备货与战略储备"，以对冲价格波动风险。

3. 激发组织活力，价值创造驱动高质量发展。2026年上半年落地实施2026年限制性股票激励计划，向112名核心技术人员、中层管理人员及业务骨干授予限制性股票156.00万股，授予价格24.68元/股，构建"固定薪酬+绩效薪酬+中长期股权激励"多维激励体系。

AI服务器电源测试是2025年年报"有序拓展AI服务器电源测试等应用领域"计划中执行最彻底的条目，从送样验证推进至批量供货。相对而言，海外拓展的执行出现节奏变化：2025年全年国外收入4,101.69万元、同比+35.05%，毛利率62.64%，管理层称"海外订单呈增长态势"；2026年上半年国外收入972.44万元，较2025年上半年的2,091.53万元明显回落，且半年报经营情况讨论中未再单列海外市场进展，仅在核心竞争力部分保留"与日韩、东南亚、欧洲等国家和地区优秀代理商合作，并在荷兰设立全资子公司"的表述。

四、核心能力建设：研发强度回升，专利结构向发明专利集中

2025年全年研发投入占营收比例较2024年下降1.52个百分点，2026年上半年回升至17.84%、同比提升1.10个百分点，管理层称投入规模"处于行业较高水平"。专利产出方面，2025年新增获得授权专利95项（其中发明专利16项），2026年上半年新增获得授权专利23项（其中发明专利5项），累计发明专利由63项增至68项；累计专利总数由408项降至381项，主要受部分非发明专利到期或主动放弃影响（据报告口径）。在研项目19个，本期投入3,575.22万元，累计投入11,350.57万元，其中G6000高精度可编程双向交流电源、三电平技术平台、大功率AC/DC技术平台等项目处于产品性能持续优化阶段。

核心竞争力层面，公司延续"一横多纵"战略、IPD研发流程及ESG人才管理体系四项表述，国家级专精特新"小巨人"称号于2025年10月通过最新一期复核。研发人员数量连续两期下降（2025年末240人、2026年上半年232人），但人均薪酬由2025年上半年的10.91万元升至12.52万元，团队结构呈"减量提质"特征。

五、财务表现与经营质量：表观利润下滑与主业改善并存

两个报告期的归母净利润波动受同一非经常性因素主导：2025年公司处置控股子公司汉先科技股权，产生非经营性正向净利润影响1,862.24万元，全年归母净利润+30.38%、扣非净利润-11.45%；2026年上半年无同类事项，归母净利润-51.40%，但公司披露剔除该因素后利润总额、归母净利润分别同比增长38.03%、21.70%。连续两年的扣非口径对比更能反映主业趋势：2025年扣非-11.45%，2026年上半年扣非+4.01%，叠加毛利率同比小幅提升，主业盈利出现边际改善。

值得关注的经营质量指标包括：经营活动现金流量净额同比-54.08%，管理层归因于销售回款及存款利息减少、职工薪酬和税费付现支出增加，与2025年全年经营现金流+51.73%形成反差；存货账面价值由2025年末的25,814.59万元增至29,775.85万元，占总资产比例由15.41%升至17.75%，对应上半年"周转性备货与战略储备"策略；应收账款由13,965.46万元降至11,936.03万元，占总资产比例由8.34%降至7.11%。费用端，管理费用同比+23.52%（2025年全年为-0.01%）、销售费用同比+7.08%（2025年全年为-8.90%），2025年的费用管控力度在2026年上半年有所松动，部分或与股权激励费用及业务拓展投入相关。

六、风险认知的演进：框架稳定，经营层面谨慎度提升

2025年年报与2026年半年报的风险因素框架完全一致，均列示核心竞争力风险（新产品开发进度不及预期、技术人才流失）、经营风险（毛利率下降、经营规模扩大管理风险）、财务风险（应收账款回收、存货跌价）、行业风险与宏观环境风险五类。两期文本高度雷同，未识别出全新的风险维度（如地缘政治、AI伦理等）。

差异主要体现在表述的细化与量化：2026年上半年在经营讨论中新增"上游供应趋紧、原材料价格波动加剧"的环境判断，并在采购策略上作出应对；存货跌价风险提示中，存货规模及占总资产比重均高于2025年末，风险敞口同步放大；宏观环境风险表述沿用"全球宏观经济环境仍然面临诸多不确定性"。结合存货上升、经营现金流下降与费用上行，管理层对短期经营环境的判断较2025年年报（"稳步修复、向好发展"）更趋审慎，但对下半年订单与收入的表述仍偏积极，称"在手订单储备充足……为下半年经营稳健运行提供有力支撑"。

七、综合结论

科威尔2026年半年报呈现"表观利润承压、主业边际改善、增量方向清晰"的组合：扣非净利润在连续下滑后转增（+4.01%），毛利率受益产品结构优化与降本增效小幅回升，AI服务器电源测试业务完成从送样到批量供货的关键跨越，成为"一横多纵"战略下最明确的第二增长曲线；同时，营收同比-3.15%、经营现金流-54.08%、国外收入回落与费用增长构成需要持续跟踪的变量。公司仍处于战略结构调整期——测试电源集中度升至86.51%，氢能与功率半导体尚在培育阶段，经营质量修复能否延续，取决于AI算力测试放量节奏与费用管控的再平衡。

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