恒瑞医药2026年中报：创新药占比升至63.16%，仿制药收缩与许可收入高基数致扣非净利降12.71%

一、战略主题演变：从创新转型到创新兑现与全球化变现

2025年年报中，管理层将当年定义为"十四五"收官之年，战略表述为坚持"科技创新"与"国际化"双轮驱动，全年实现营业收入316.29亿元（+13.02%）、归母净利润77.11亿元（+21.69%），创新药销售收入163.42亿元（+26.09%），对外许可收入33.92亿元成为业绩增长新引擎。

2026年半年报的行业判断发生明显转向：管理层将2026年定义为"十五五"规划开局之年，认为国家顶层设计持续加码、生物医药被列为重点培育壮大的新兴支柱产业，同时强调"国产创新药出海步伐持续加快，对外授权交易规模实现跨越式增长"。战略重心从"转型"转向"兑现"——经营讨论开篇即定调"创新成果持续兑现、创新产品收入稳步提升、国际业务拓展合作持续推进"。

值得注意的是，半年报对行业政策风险的描述更为具体：新修订《药品管理法实施条例》、药品试验数据保护、医保"预沟通"机制、医药代表管理办法等新政被逐一解读，管理层对政策环境的研判颗粒度明显细化。

二、业务结构变化：非肿瘤创新药接棒增长引擎

两年维度看，公司收入结构正在经历"仿制药出清、创新药主导、非肿瘤补位"的三重切换。

创新药销售占比持续提升。 创新药销售收入占药品销售收入比重由2025年全年的58.34%升至2026年上半年的63.16%。仿制药销售收入51.39亿元，同比-16.07%，占药品销售收入比重从去年同期的44.72%降至36.84%，管理层明确表述为"主动收缩资源投入，集采风险持续出清"。

增长引擎发生切换。 抗肿瘤创新药收入增速显著放缓——2025年全年抗肿瘤创新药收入132.40亿元（+18.52%），2026年上半年62.65亿元仅+2.58%，占创新药收入比重从81.02%降至71.11%。管理层归因于三方面：吡咯替尼等上市较早品种受市场竞争格局变化影响收入下滑；阿帕替尼、硫培非格司亭因医保续约价格调整收入下降；瑞康曲妥珠单抗等新进医保品种虽有快速放量，但整体"仅实现小幅增长"。

与之对应，非肿瘤创新药成为核心增长极：2026年上半年收入25.45亿元，同比+73.97%，与2025年全年73.36%的增速基本持平。其中恒格列净已成为国内市占率第二的SGLT2抑制剂；艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗新纳入国家医保后快速放量。

分治疗领域看（2025年年报口径），代谢和心血管产品收入24.36亿元（+39.39%）、免疫和呼吸系统8.62亿元（+10.94%）增速领先，与半年报中"非肿瘤创新药各领域多点发力"的表述相互印证。

三、关键措施执行情况：创新药30%增长目标与上半年实际增速存在差距

2025年年报经营计划明确提出"力争创新药销售收入实现超过30%的增长"，同时预计仿制药销售收入将有所下滑。2026年上半年两项计划的执行出现分化：

已兑现的方面：- 仿制药收缩符合预期。半年报仿制药收入-16.07%，与年报"战略性收缩资源投入"的计划一致。- 对外合作持续落地。2025年达成5笔海外BD交易后，2026年5月公司与BMS达成全球战略合作及许可协议，共同推进13款早期研究项目，BMS将支付可达9.5亿美元相关付款（含6亿美元首付款），潜在总交易额约152亿美元。管理层预期三季度收到6亿美元首付款，该笔交易截至报告期末尚未确认收入。- 基层渠道"筑渠工程"推进见效。社区终端覆盖从2025年底的突破2,500家增至2026年中的突破8,000家，累计学术活动覆盖医生从2万人次增至3万人次。

存在差距的方面：- 创新药销售增速未达年度目标节奏。2026年上半年创新药销售收入+16.38%，距全年30%以上的增长目标尚有差距。管理层在"展望下半年"中列出四重增长动能：核心存量品种规模扩大、多款主力产品重磅适应症获批（瑞康曲妥珠单抗HER2阳性二线乳腺癌、达尔西利乳腺癌辅助治疗、阿得贝利单抗非小细胞肺癌围术期等已于上半年获批）、新进国谈品种医院准入放量、AI驱动的学术推广模式提效。- 对外许可收入确认节奏波动。2026年上半年确认对外许可收入14.22亿元（其中GSK合作收入11.76亿元），较去年同期的19.91亿元（MSD 2亿美元及IDEAYA 7500万美元首付款）下降，管理层明确指出系"基数较高"。

四、核心能力建设：研发投入强度提升，管线与专利持续扩充

研发投入增速显著加快。 2025年全年研发投入87.24亿元（+6.03%），占营业收入27.58%；2026年上半年研发投入46.05亿元，同比+18.96%，其中费用化研发投入34.93亿元（+8.21%）。按上半年口径测算，研发投入占营业收入比重约为29.79%，高于2025年全年水平。

创新成果获批密度维持高位。 2025年全年14项创新成果获批上市（7款1类创新药、1款2类新药、6个新适应症）；2026年上半年7项创新成果获批（2款1类创新药瑞拉芙普α、鲁兹诺雷钠，1款2类新药环孢素滴眼液（Ⅳ），4个新适应症）。在研管线方面，2026年上半年9项上市申请获NMPA受理、17项临床推进至Ⅲ期、22项推进至Ⅱ期、10项首次进入Ⅰ期；对比2025年全年为15项NDA受理、28项推进至Ⅲ期、61项推进至Ⅱ期、28项首次进入Ⅰ期，半年口径节奏与上年基本相当。

专利与技术平台持续加固。 截至2026年6月末，公司拥有大中华区授权发明专利1,054件、欧美日等国外授权专利1,226件，较2025年末的986件、1,021件分别增加68件、205件。瑞康曲妥珠单抗获CDE突破性治疗品种认定由10项增至11项。市场地位方面，公司连续七年跻身《制药经理人》全球制药企业50强，2026年Citeline管线规模排名保持全球第二。

五、财务表现与经营质量：收入利润增速换挡，现金流受许可收款节奏影响

归母净利与扣非净利的分化值得关注。 2026年上半年归母净利润44.65亿元（+0.34%）与扣非净利润37.30亿元（-12.71%）之间差距约7.35亿元，主要来自非经常性损益：其中非金融企业持有金融资产公允价值变动及处置损益8.59亿元，主要系Kailera于2026年4月在纳斯达克上市后，公司所持股权确认公允价值变动收益8.21亿元。剔除股份支付影响后的净利润46.11亿元，同比+1.21%。这意味着上半年盈利增长主要依赖股权投资收益等非经营因素，经营性盈利实际承压。

现金流下滑系许可收款节奏所致。 经营活动现金流量净额19.87亿元（-53.80%），管理层解释"同期海外授权收到的现金较多"；销售商品、提供劳务收到的现金134.43亿元，较上年同期的156.66亿元减少。2026年一季度经营现金流净额7.86亿元（+41.66%）的改善趋势未能在半年度延续，与对外许可首付款到账节奏直接相关。

费用端整体平稳。 2026年上半年销售费用43.41亿元（-1.10%）、管理费用12.57亿元（-2.15%）、研发费用34.93亿元（+8.21%），三项费用增速均低于营收变动幅度，费用控制相对克制。

六、风险认知的演进：聚焦研发、政策与国际化三大维度

对比两年风险披露，管理层风险框架保持稳定但有所收敛：

半年报风险章节精简为4项，保留了研发创新、行业政策、国际化三大核心风险。其中国际化风险描述较年报更为具体——新增"对外许可合作伙伴未开展临床试验或临床试验未达预期，将影响里程碑款及其他潜在款项支付"的表述，与管理层将对外许可视为"常态化业务"、许可收入占比提升的背景相呼应。政策风险方面，半年报新增对药品价格形成机制改革的研判，明确"以市场为主导、临床价值为核心的分层首发定价机制"将影响创新药定价逻辑。

综合结论

两份财报勾勒出恒瑞医药经营逻辑的清晰切换：2025年以创新药销售高增长叠加对外许可收入集中确认实现业绩跃升，2026年上半年则进入"仿制药出清提速、抗肿瘤创新药增速换挡、非肿瘤创新药与对外许可接棒"的结构调整期。收入端，创新药销售占比升至63.16%、仿制药占比降至36.84%的结构优化仍在推进，但上半年创新药销售16.38%的增速与年报设定的全年30%以上增长目标存在差距，下半年兑现节奏将成为观察重点；利润端，扣非净利润-12.71%与归母净利润+0.34%的分化，提示盈利质量对非经常性损益的依赖度阶段性上升；现金流端，19.87亿元的净额与上年同期的高基数形成对比，许可收款节奏是主要变量。研发投入强度提升至约29.79%、管线规模保持全球第二、BMS合作落地，构成公司中长期竞争力的支撑面，而抗肿瘤板块增长动能的修复与非肿瘤产品的持续放量，将决定收入结构切换能否平滑过渡。

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