思源电气2026年中报管理层讨论与分析：储能业务爆发式增长驱动结构转型，海外收入占比持续提升至29.49%

一、战略主题演变：从"新市场突破"到"构网型与特高压纵深布局"

对比思源电气2025年年报与2026年中报，管理层的战略叙事基调保持连贯，但关键词出现了明显细化。

2025年年报中，管理层将行业环境定性为"电力时代"深化期，核心战略关键词包括"新质生产力""勇闯国际新市场""全球化布局"和"超级电容业务突破"。报告强调"积极拓展构网型产品（SSC、构网型SVG和构网型储能系统）"，并将超级电容定位为"公司总体战略布局中的重要拼图之一"。

2026年中报中，管理层在延续上述方向的基础上，进一步细化了技术路线图，增加了"特高压、超高压业务""直流系列解决方案""柔性直流业务""微网解决方案"以及"以超级电容为核心的数据中心市场业务"等新表述。战略重心从"是否出海"转向"出海后如何深化"，从"是否布局储能"转向"储能产品如何全面系列化、平台化"。

这一演进表明，公司已跨越战略试探期，进入既定路线的执行深化阶段。

二、业务结构变化：储能系统跃升为第二大业务板块，电力电子类业务阶段性承压

2026年上半年，思源电气各业务板块的收入结构发生了显著变化。

最值得关注的是储能系统及元件类业务。 该板块收入从2025年上半年的4.20亿元飙升至2026年上半年的13.91亿元，同比增幅达231.25%，占总收入比重从4.94%跃升至12.89%，超越保护及自动化类、电力电子类和EPC类业务，成为仅次于开关类的第二大收入来源。这一变化符合管理层在2025年年报中提出的"全面突破场站级储能、构网型解决方案"的战略方向。

电力电子类业务出现阶段性下滑，收入同比下降25.03%，毛利率从2025年全年的18.88%进一步降至19.18%（同比-14.44个百分点）。管理层在2026年中报中未单独解释该业务下滑原因，但结合行业背景，可能与新能源上网电价市场化改革（136号文）带来的下游客户投资节奏调整有关。

开关类业务仍保持第一大板块地位，收入43.30亿元，同比增长22.46%，毛利率39.06%，同比提升3.67个百分点，体现了公司在传统优势领域的定价能力和成本控制成效。

EPC类业务延续高增长态势，收入11.17亿元，同比增长38.42%，但毛利率仅10.88%，同比-1.82个百分点，反映EPC项目在快速扩张期盈利承压。

三、增长引擎切换：海外收入占比持续提升，国内区域格局重构成效显著

海外业务方面，2025年全年海外收入58.03亿元，同比增长85.84%，占比26.94%；2026年上半年海外收入31.83亿元，同比增长11.22%，占比进一步提升至29.49%。管理层在2026年中报核心竞争力部分明确指出"海外收入占比提升至29.49%，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成效"。

值得注意的是，海外收入增速从2025年全年的85.84%回落至2026年上半年的11.22%，一方面与高基数效应有关，另一方面也表明海外业务正从"爆发式突破"转向"持续渗透"阶段。

国内区域格局方面，2026年上半年呈现显著分化：

• 华东地区收入20.87亿元，同比+65.53%，成为国内增长最快的区域
• 华北地区收入19.88亿元，同比+90.90%，增幅居前
• 西北地区收入13.15亿元，同比+23.12%，保持稳健
• 西南地区收入6.50亿元，同比+66.85%，延续2025年全年+175.95%的强劲势头
• 华南地区收入5.90亿元，同比-26.59%，连续第二期下滑
• 华中地区收入6.58亿元，同比-8.73%，也有所回落

华东、华北、西南地区的快速增长，与公司"深耕发电集团总部及区域发电企业，强化厂网协同联动"的战略方向一致。

四、关键措施执行情况：2025年经营目标超额完成，2026年目标面临半年考

2025年执行回顾。 公司在2025年年报中披露，2025年度经营目标为"新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；营业收入185亿元，同比增长20%"。实际执行结果为：新增订单288.91亿元（+34.64%），营业收入215.39亿元（+39.34%），两项核心指标均超额完成。管理层将其归因于"订单获取、新市场突破、新产品开发"等方面的成效。

2026年目标与进度。 2026年度经营目标为"新增合同订单375亿元（不含税），同比增长30%；营业收入270亿元，同比增长25%"。2026年上半年实现营业收入107.95亿元，完成全年目标的约40%。按历史季节性规律，公司下半年收入通常高于上半年（2025年上下半年收入占比约为39%:61%），若下半年保持与上半年相近的增速，全年270亿元目标具备一定支撑。

关键投资举措执行情况。 2026年上半年，公司报告期投资额3.87亿元，同比增长98.64%。在建重大项目包括：

如高高压产能扩充和变压器类业务扩建两个项目均于2026年6月公告启动，目前处于早期阶段，是公司为应对订单增长而进行的产能前置布局。

五、核心能力建设：研发投入持续加码，专利产出稳步增长

研发投入方面。 2025年全年研发投入13.00亿元，同比增长17.15%，占营收比例6.04%；2026年上半年研发投入6.69亿元，同比增长19.41%，增速有所提升。管理层解释为"报告期持续加强研发投入及新产品开发力度"。

专利产出方面。 截至2025年末，公司共有授权专利1033件（发明376件，实用新型622件，外观35件），软件著作权199件。截至2026年6月30日，公司共有授权专利1091件（发明396件，实用新型655件，外观40件），软件著作权205件。半年间净增专利58件，其中发明净增20件，表明核心技术能力的持续积累。

前瞻性技术布局。 2025年年报中，管理层披露的前瞻性技术方向包括"柔性直流输电、构网、新能源、储能系统及元件、环保、物联网、汽车电子"等。2026年中报则调整为"柔性直流输电、构网、新型电力系统、新能源、储能系统及元件、环保、AI等"，新增了"新型电力系统"和"AI"两个方向，同时未再单独提及"物联网"和"汽车电子"。这一调整反映出公司对AI赋能电力装备的重视程度上升，与2025年行业分析中提到的"人工智能+能源"政策方向相呼应。

超级电容业务进展。 2025年年报中，管理层详细论述了超级电容业务的进展——"静止型同步调相机（SSC）和调频储能等应用逐步从试点转为批量应用；在数据中心应用场景中，超容作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段"。2025年末，公司未对烯晶碳能商誉计提减值准备。2026年中报虽未单独展开超级电容业务的财务数据，但从储能系统及元件类收入增长231.25%的数据来看，超级电容产品在新型电力系统和数据中心领域的批量应用正在加速兑现。

六、财务表现与经营质量：收入利润双增，经营现金流大幅改善

收入与利润。 2026年上半年，公司实现营业收入107.95亿元，同比增长27.05%；归母净利润14.64亿元，同比增长13.23%；扣非归母净利润13.98亿元，同比增长13.12%。利润增速低于收入增速，主要受毛利率变化和费用端影响。

毛利率方面。 2025年全年整体毛利率为30.77%（同比-0.48个百分点），2026年上半年各业务板块毛利率表现分化：开关类毛利率39.06%（+3.67pct），变压器类36.36%（+0.93pct），但电力电子类毛利率19.18%（-14.44pct），EPC类毛利率10.88%（-1.82pct）。低毛利率的储能系统及元件类（10.50%）和EPC类业务占比提升，对整体毛利率形成结构性拖累。

期间费用方面。 销售费用4.99亿元，同比增长11.94%，低于收入增速，费用率下降；管理费用2.07亿元，同比增长10.34%；研发费用6.69亿元，同比增长19.41%。财务费用0.95亿元，同比大幅增长299.71%，管理层解释为"报告期内汇率变化影响汇兑损益"。

现金流方面。 2026年上半年经营活动现金净流量2.27亿元，而上年同期为-7.13亿元，同比改善131.85%，管理层解释为"报告期内销售商品收到的现金增加"。2025年全年经营活动现金流净额为22.34亿元，但同比下降9.27%，主要受存货增加（6.00亿元）和经营性应收应付项目变动（-8.54亿元）拖累。2026年上半年经营现金流的明显改善，表明公司在回款管理上取得了一定成效。

存货方面。 2026年6月末存货余额59.99亿元，较年初增长47.07%，占总资产比重从13.67%升至18.12%，管理层解释为"业务量增加所致"。存货增速（+47.07%）虽高于收入增速（+27.05%），但考虑到2026年上半年新增订单目标375亿元、产能扩建项目同步推进的背景，存货增长更多是主动备货行为。

七、风险认知的演进：风险框架基本稳定，海外风险维度持续细化

对比2025年年报和2026年中报，公司对风险因素的认知框架保持了高度一致，均涵盖五大类风险：政策性风险、市场风险、汇率风险、海外子公司管理风险和海外EPC工程项目风险。

2026年中报在风险描述上更加具体：市场风险部分增加了"半导体器件价格"的波动因素；汇率风险部分明确提及"结算币种涉及美元、欧元、英镑等多种货币"；海外EPC风险部分细化了"政治环境风险、税务风险、现场施工安全风险、应收账款风险、合同风险、工程分包风险和外部采购风险"等维度。

值得注意的是，2025年年报中管理层在"未来展望"部分提出了"贸易保护措施或贸易制裁的变化"风险，但在2026年中报中该表述被归入通用风险表述。随着海外收入占比持续提升至29.49%，以及"已成功切入发达市场顶级电网运营商供应链"，地缘政治和贸易摩擦风险的实际影响程度正在上升，值得持续跟踪。

综合结论

思源电气2026年上半年的经营数据呈现出一个"新旧动能切换加速"的清晰图景：传统开关类业务仍以22.46%的增速稳健增长，贡献了40%以上的收入底盘；储能系统及元件类业务以231.25%的同比增幅成为新的增长极，推动公司收入结构从"开关独大"向"开关+储能+EPC"多元驱动转型；海外收入占比升至29.49%，全球化战略进入收获期。

但需关注的几个矛盾点在于：第一，利润增速（+13.23%）显著低于收入增速（+27.05%），储能和EPC等低毛利业务的快速扩张对整体盈利水平构成结构性压力；第二，电力电子类业务收入同比下降25.03%，公司尚未披露具体原因，后续需观察该板块是否触底；第三，存货余额较年初增长47.07%，远超收入增速，需关注后续跌价风险；第四，2026年全年营收目标270亿元，上半年完成率约40%，下半年需实现约162亿元收入才能达标，对交付能力和订单转化提出更高要求。

从2025年经营目标超额完成的情况来看，管理层在目标设定和执行力方面具备良好的历史记录。2026年剩余半年的关键观察点在于：储能业务能否维持高增态势、电力电子类业务能否止跌回升、以及海外业务在切入发达市场供应链后能否实现订单向收入的持续转化。

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