桂冠电力2026年中报：来水偏丰驱动水电发电量增长57.72%，"十五五"绿电转型战略加速落地

一、战略主题演变：从"提质增效"到"多元转型、向新突破"

2025年年报中，管理层将公司核心战略定义为"多元转型、向新突破，打造国内一流、行业领先绿电企业"，并明确"十五五"发展愿景。2026年半年度报告进一步将此战略具体化，将2026年定位为"发展攻坚年"，围绕"广西全域深耕、区外基地开发、海外清洁发展"三大产业布局展开。

从战略基调的演变来看，2025年强调的是"深化提质增效，经营效益持续向好"和"提质增效重回报"，重心在于存量资产的经营质量提升和股东回报。而进入2026年上半年，管理层将表述升级为"多元转型"，并首次明确了"十五五"末新能源装机占比提升至50%以上、绿色清洁能源占比达到95%以上的量化目标，战略重心从"经营提效"向"结构转型"倾斜。

二、业务结构变化：水电核心地位强化，火电加速收缩

发电量构成对比

2026年上半年，公司总发电量239.51亿千瓦时，同比增长47.67%，增速较2025年全年（+26.68%）明显加快。核心驱动因素来自红水河流域来水偏丰，同比偏多5成，水电发电量同比增长57.72%。水电在公司发电结构中的占比从2025年全年的90.08%进一步提升至2026年上半年的89.02%（考虑季节性因素，水电占比仍处于高位）。

火电方面，受广西装机规模逐年增长及新能源装机占比提升影响，火电发电空间持续受挤压，广西全区火电平均利用小时同比大幅下降。2026年上半年火电发电量4.50亿千瓦时，同比下降49.44%，延续了2025年全年下降58.89%的趋势。火电在公司发电结构中的占比已从2024年的约10%降至不足2%。

新能源板块（风电+光伏）2026年上半年合计发电量21.74亿千瓦时，同比增长20.35%，管理层明确归因于"新能源装机规模持续增加"。截至2026年上半年末，公司在役装机容量1528.46万千瓦，较2025年末的1503.04万千瓦增加25.42万千瓦，增量主要来自风电（+8.40万千瓦）和光伏（+17.02万千瓦）。

收入结构变化

2025年，水电贡献了主营业务收入的80.33%，且毛利率高达62.78%，是公司利润的核心来源。火电毛利率为-32.78%，处于亏损状态。2025年火电实现利润-2.19亿元，同比增亏1.20亿元。光伏毛利率仅21.69%，且同比下滑13.96个百分点。

三、关键措施执行情况

2025年"未来规划"在2026年上半年的执行验证

2025年年报提出了2026年的七项重点工作，从2026年上半年的执行情况来看：

（一）发展建设层面：规划落地，海外突破取得实质进展

2025年年报提出"龙滩系列工程取得实质性进展"、"辐射东盟战略顺利起航"。2026年上半年，管理层披露龙滩系列工程取得实质性进展，有序推进老挝纳磨光伏项目，积极储备东南亚区域项目资源。同时，新成立克拉玛依市乌尔禾区大唐桂冠新能源发电有限公司，在新疆区位布局上迈出步伐。

（二）科技创新层面：项目推进加速，成果转化显著

2025年年报提出"源网荷储一体化新能源基地关键技术研究"持续推进，"巨型水电机组数字孪生技术"具备结题验收条件。2026年上半年，这两项科技项目已达到行业领先水平。"禹衡"能源气象大模型从1.0迭代升级至2.0版本，公司两项成果分别获广西科技进步一、二等奖。2026年进一步设立龙滩科技创新部和集控数智开发部，构建了"国家、省级、集团"三级科研攻坚体系，智能电网国家科技重大专项课题正式立项。

（三）公司治理层面：董事长更换，市场化改革深化

2026年1月，赵大斌因工作调动不再担任董事长，周克文当选为新任董事长。2025年年报中提出的"任期制契约化管理深化落实"在2026年上半年得到进一步深化——将内部董事、高级管理人员100%纳入薪酬管理体系，绩效年薪占比不低于60%，建立刚性绩效薪酬追索扣回机制。公司获评国务院国资委"双百企业"标杆评级（从2025年的"优秀"升级为"标杆"）。

（四）股东回报层面：连续第3年实施"年中+年度"分红

2025年年报提出"自2023年以来，连续3年坚持实施年中+年度分红策略"。2026年上半年，公司继续推行中期分红，以每10股派现金红利1.2元（含税），分红总额9.46亿元，延续了高分红传统。

四、核心能力建设

研发投入与创新成果

2025年研发投入1.20亿元，研发投入强度1.92%。2026年上半年，公司进一步强化科创组织架构，设立龙滩科技创新部和集控数智开发部，推动"禹衡"能源气象AI大模型迭代至2.0版本，数字孪生机组、北斗大坝项目课题顺利结题验收。

装机规模与清洁能源占比

清洁能源装机占比从2025年末的91.15%提升至2026年上半年末的91.30%，新能源（风电+光伏）装机合计占比从23.02%提升至24.30%。公司在广西水电装机919.32万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二，区域水电龙头地位稳固。

五、财务表现与经营质量

关键财务指标对比

2026年上半年，公司营业收入57.16亿元，同比增长37.59%；归母净利润17.59亿元，同比增长48.09%。经营现金流净额38.03亿元，同比增长30.81%，盈利质量表现优异。

从利润结构来看，2025年全年水电贡献利润43.12亿元，是公司利润的绝对主体；火电亏损2.19亿元，风电盈利2.55亿元，光伏仅盈利0.07亿元。2026年上半年，受益于来水偏丰，水电利润贡献进一步扩大。

成本费用端变化

营业成本同比增长19.35%，低于收入增速37.59%，主要因发电量增加导致修理、日常维护等变动成本增加。管理费用同比增长52.47%，管理层解释为"兑现任期奖励、绩效，折旧、摊销及行政管理相关支出同比增加"。财务费用同比下降3.03%，延续了2025年全年下降4.34%的趋势，反映公司持续压降融资成本。

资产负债结构变化

2026年上半年末，公司资产负债率55.20%，较2025年末的54.22%增加0.98个百分点。短期借款从2025年末的88.89亿元降至53.65亿元（-39.65%），而长期借款从113.85亿元增至135.18亿元（+18.73%），呈现"短债转长债"的结构优化特征。在建工程从55.75亿元降至40.75亿元（-26.92%），反映部分新能源基建项目逐步转固。

六、风险认知的演进

对比2025年年报与2026年半年报中的风险因素披露，四大风险框架保持稳定：

值得关注的是，2026年半年报在风险描述中明确将电力政策风险的表述从"政府不断出台各种电改政策"升级为"政府出台各项电改政策，相关政策和举措对公司发电模式和电价模式都产生了深刻影响，盈利水平也随之产生重要波动"，措辞更为直接地反映了电改对盈利的实质性影响。

七、综合结论

桂冠电力2026年上半年经营数据体现了水电资产在来水偏丰环境下的高弹性特征。发电量同比增速从2025年全年的26.68%进一步攀升至47.67%，营业收入和归母净利润分别增长37.59%和48.09%，经营现金流净额增长30.81%，盈利质量与现金流创造能力均表现优异。

从战略演进来看，公司正处于从"存量提质增效"向"多元转型、向新突破"的战略切换期。2025年确定了"十五五"末新能源装机占比50%以上的目标，2026年上半年新能源装机占比已从23.02%提升至24.30%，龙滩系列工程、老挝光伏项目、海外储备项目等均在推进中。科技创新方面，"禹衡"气象大模型迭代至2.0版本，数字孪生技术达行业领先水平，科创组织架构进一步完善。

从结构性矛盾来看，火电业务持续亏损（2025年亏损2.19亿元，2026年上半年发电量再降49.44%），光伏业务毛利率偏低（2025年仅21.69%且同比下滑13.96个百分点），公司盈利高度依赖水电来水情况的格局尚未改变。2026年上半年管理费用同比大增52.47%，主要受任期奖励、绩效兑现等一次性因素影响，需关注费用控制节奏。

整体而言，公司2026年上半年在来水优势叠加新能源装机增长的双重驱动下实现业绩高增，但绿电转型的长期成效仍需跟踪新能源项目投产节奏、盈利改善以及海外布局的落地情况。

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