东吴证券：给予水星家纺买入评级

东吴证券股份有限公司汤军,赵艺原近期对水星家纺进行研究并发布了研究报告《2025年中报点评：Q2营收增长提速，下半年利润率有望回升》，给予水星家纺买入评级。

　　水星家纺(603365)

　　投资要点

　　公司发布2025年中报：25H1营收19.21亿元/yoy+6.40%，归母净利润1.41亿元/yoy-3.38%（剔除股份支付费用后的归母净利润yoy+0.27%)，扣非归母净利润1.03亿元/yoy-21.52%，主要受上半年加大营销费用投放影响（同比+约8000万元），归母净利润降幅较小主要来自政府补助贡献（同比+约2400万元）。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+1.2%/+11.7%，归母净利润分别同比-3.8%/-2.7%，扣非归母净利润分别同比-9.8%/-42.5%，Q2营收增长提速，扣非归母净利润降幅扩大主因增加广告宣传支出。

　　我们判断25H1营收增长主要来自线上渠道贡献。25H1线上/线下营收分别同比+18%/-5%，线上实现较快增长，线下由于加盟商提货信心偏弱短期承压。25H1公司聚焦大单品策略，打造核心爆款产品人体工学枕和雪糕被，我们估计25H1人体工学枕/雪糕被销售额分别约5000/8000万元，全年销售额均有望分别达到1亿元，人体工学枕推出首年销售表现良好；与此同时相关营销投放发挥杠杆作用，有效带动品类增长，25H1凉感被、枕芯品类销售额同比增速达到50%-60%。

　　毛利率稳步提升，销售费用投入导致净利率短期承压。1)毛利率：25H1同比+2.01pct至43.88%，其中线上/线下分别同比+2.59/+1pct，在产品结构优化及大单品带动下毛利率延续提升趋势。2)期间费用率：25H1销售费用率同比+3.84pct至29.45%，主要系公司为打造“人体工学枕”、“雪糕被”等大单品，加大了广告宣传及推广费用投入，其他费用率相对平稳。随着费用投放效果的累积显现，我们预计下半年对利润的压力将逐步减轻。3)归母净利率：25H1同比-0.74pct至7.35%。4）存货：截至25H1末存货11.3亿元/yoy+4.6%，存货周转天数同比+4天至179天。5）现金流：25H1经营活动净现金流-6681万元，主因公司增加备货，预计下半年现金流将改善。截至25H1货币资金6.74亿元。

　　盈利预测与投资评级：考虑当前处于单品投放初期利润率短期承压，我们将25-27年归母净利润从3.99/4.48/4.97亿元小幅下调至3.82/4.44/4.97亿元，对应PE分别为12/10/9X，继续看好市场份额提升释放业绩弹性，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内消费信心低迷，费用转化效果不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级8家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为23.07。

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