德邦证券：给予贝泰妮买入评级

2021-10-27德邦证券股份有限公司郑澄怀,易丁依对贝泰妮进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：Q3高增长符合预期，蓄势待发迎双十一》，本报告对贝泰妮给出买入评级，当前股价为223.68元。

　　贝泰妮(300957)
　　公司发布2021年三季报：（1）整体来看：2021Q1-Q3实现收入21.13亿元/yoy+49.1%，归母净利润3.55亿元/yoy+65.3%，扣非后的归母净利润为3.33亿元/yoy+70.2%，高增长符合预期；（2）单季度来看：2021Q3实现收入7.01亿元/yoy+47.3%，归母净利润0.90亿元/yoy+64.3%，扣非后的归母净利润为0.80亿元/yoy+75.8%；（3）H股终止发行：主要或系目前港股融资的整体估值环境与上市公司主业高景气度有所不匹配，因此拟终止H股上市计划；公司作为功能护肤国内龙头企业，研发实力强劲且现金充沛（2021Q3末货币资金24.53亿元），因此中长期在境内外的护肤品扩张逻辑并无影响。
　　21Q3费用控制良好，季节效应下净利率环比波动，但同比提升。（1）盈利能力：2021Q1-Q3毛利率76.9%/yoy+0.1pcts；归母净利率16.8%/yoy+1.6pcts；盈利能力同比继续实现向好。（2）费用投放：2021Q1-Q3期间费用率55.9%/yoy-2.6pcts，费用有效管控，其中管理费用率降低1.4pcts至6.8%，销售费用率下降0.7pcts至46.3%，研发费用持续提升至0.68亿元，研发费率为3.2%，基本保持稳定。（3）2021Q3归母净利率为12.9%/yoy+1.6pcts，主要或系去年三季度公司首登天猫超级品牌日等多个线上带货促销活动下，毛利率形成低基数（20Q3/21Q3毛利率分别为66.7%/76.3%）；公司今年8月官宣Sunnee杨芸晴为品牌薇力合伙人，10月白举纲、李响、齐思钧成为品牌挚友，三季度高投放蓄力双十一。
　　产品端：坚守大单品战略，多款爆品推出打造多元矩阵。2021年618期间防晒乳预售超过10万套，成为特护霜之外的又一超级大单品，双十一预售首日GMV破亿元；冻干面膜为下半年力推单品之一，双十一预售首日销售200万盒，上架即售罄；舒敏精华及舒敏保湿面膜推出效果较好且均为双十一李佳琦直播间中的合作商品；八月底推出高保湿面霜，产品矩阵完善。未来将围绕敏感肌赛道，打造敏感肌+美白、防晒、抗衰等功效，推出不同系列产品，实现多品类发展。
　　双十一表现亮眼，预售期间稳居护肤品类国货第一。薇诺娜除了618及双十一等大促期间打折，平日基本维持原价水平，价格体系整体较为稳定，电商直播今年迎来高速发展，海外品牌加大折扣力度，薇诺娜以核心产品舒敏特护霜为基础，通过加大折扣吸引消费者，提升整体品牌力。薇诺娜预售首日便实现了7亿GMV，超过去年双11全期，为今年四季度收入和业绩打下良好保障；此外，2018-2020年薇诺娜双十一排名9、10名左右，而截止至10月25日，护肤品类预售排名第五、国货第一，排名表现同样亮眼。考虑Q4为化妆品行业旺季，公司凭借产品力及渠道力取得领先，销售高增将有效摊薄期间费用，预计Q4将取得高净利率。
　　投资建议：新渠道对消费者进行护肤教育及品牌营销，成分党崛起促进功能性护肤品高增长，预计2024年市场规模将达431亿，对应2019年的复合增速为26%。三大因素成就贝泰妮行业龙头地位：（1）渠道端：坚持线上线下全链条布局，实现协同发展；（2）产品端：以研发为核心，大单品战略巩固品牌力；（3）营销端：线上营销提升知名度，学术会议增加专业性。公司在薇诺娜基础上衍生，初步形成“1+4”的品牌矩阵，实现中台的共享与赋能，公司资金实力充足，H股终止上市对新品牌推出影响有限，预计抗衰新品有望在明年上半年发布；扎根敏感肌领域，以研发及渠道推广能力为支撑，向美白、抗衰、防晒等功效发展，进行全渠道推广，推出不同系列产品，实现多品类组合。预计2021-2023年营收分别为38.6亿/52.0亿/67.2亿，EPS分别为1.87元/2.67元/3.61元，10月26日收盘价对应2021-2023年的PE分别为117.35X/82.15X/60.81X，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）行业景气度下降风险；（2）行业竞争加剧风险；（3）品牌集中风险；（4）新品牌孵化不及预期风险。

该股最近90天内共有39家机构给出评级，买入评级31家，增持评级7家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为260.64；证券之星估值分析工具显示，贝泰妮（300957）好公司评级为4.5星，好价格评级为1星，估值综合评级为3星。