银行：迎接趋势的拐点-利率、流动性与银行资负展望

（以下内容从华福证券《银行：迎接趋势的拐点-利率、流动性与银行资负展望》研报附件原文摘录）
核心观点
基本面与政策面：短期回稳，长期或迎接拐点
政策周期：从周期角度上看，国内的各类经济政策落地存在以年为维度的周期性；从经济情况角度上看，对比924与当下，在GDP增长、外部利率环境、股市走势上看压力均小于924，短期内增量政策进一步加码的必要性不强。
四季度还能期待什么政策？梳理2021-2025年下半年经济政策(以存量政策为主)，26H2下半年或延续该趋势，政策以存量政策的落实为主。
政府债供给：今年的发行扰动因素或在27年弱化。当前投资强调有效投资和内生增长，淡化规模、强调效益，地方债发行节奏偏慢，明年伴随审查机制的进一步完善预计该影响因素弱化。2026年、2027年地方债供给节奏或类似于2021年、2022年，预计2027年地方债供给前置，5、6月份为供给高峰。
经济与投资层面，基数效应贡献下，明年大概率逐季走高。内生动力方面，下半年存量政策落地后，基建投资预计有所修复；制造业投资受益于采矿、AI等行业的利润增长，预计也有结构性的投资修复。此外从基数效应来看，四季度基数效应贡献下稳增长的压力或有限。27年经济修复的内生动能或有改善。一是化债政策过后重心向经济增长偏移，二是五年规划进入落地期，三是明年各项投资基数先高后低，27年经济修复动能或逐季改善。
机构行为：负债驱动的“债牛”
当前机构负债端相较资产端抬升，对长久期资产偏好提升，这或是当前机构行为最核心的变量，机构均面临短期（盈亏平衡需要打平）和长期（久期风险逐步暴露）的两难选择。
中小银行：两项收入增长压力增加下，更注重配置政金。调结构的方式包括：增配政金债+增加直接投资占比。负债端成本相对资产端上行（即息差收窄），久期上偏好更长期限债券。
公募基金：三季度债市收益率弱化；短债基金、中长债基增长承压，固收+产品规模扩张；规模诉求下，超长债配置占比显著高于历年。
银行理财：后续月度出表/回表力度预计均较弱，理财基于规模压力，业绩基准较高（2.34%），对债市亦需要被动乐观。
股债跷跷板：股市上行或不影响债市、股市调整利好债市。
核心观点
利率与流动性：利率“货币财政化”
降息：必要性或较强。当前的存款非银化原因是政策利率（1.4%的OMO）和市场利率（1.25%的3Y定存）倒挂，这不仅使得资金流向了能给予更高收益率的非银后返存入银行套利，导致银行“缺稳定负债”；还使得政策利率对市场利率的引导作用减弱。
资金脱媒对市场的影响。一是对机构行为的影响：配置盘力量减弱，交易盘力量增强；二是对曲线形态的影响：长端定价权转移至交易盘，利率曲线陡峭化。
央行：货币财政配合性增强，资金不冗余在银行体系。政府债发行同步于央行净投放，发行高峰过后流动性自然收敛；资金不冗余在大行体系内，大行融出规模与央行流动性投放关联度不高。
DR合意中枢或在1.1%-1.15%。DR001受政策利率&市场因素影响，而1M国债仅受市场因素影响，政策利率和市场利率的“脱节”使得资金面“自发性宽松”和央行“经常性敲打”。当前DR001/1M国债收益率分位数在历史85%水平，而2024年以来50%分位数对应的DR001为1.12%。
同业存单：股市跷跷板效应显著。每年一季度的存单定价取决于上个季度（即26Q4）的赚钱效应。
利率：日历效应来看四季度债市一般表现不差，而短端当前性价比有限。
专题：中美利差、汇率与通胀影响机理解析
中美通胀与利率走势分化货币政策“以我为主”：①2018年12月13日，易纲行长提出“中国的货币政策应坚持以我为主，保持货币政策的有效性，同时兼顾国际经济协调，争取有利的外部环境”；②2019年7月12日，在央行定期新闻发布会上公开提出“以我为主”。
为何不需要担心美债利率对中债利率的传导？四个原因：①：能源结构以煤炭为主，通胀对国内PPI的传导作用有限，国内通胀更难影响PPI；②：对于出口导向型经济体，即使通胀上行，对利率的影响幅度也不大；③：美国的通胀周期是石油周期，而中国的通胀周期是PPI周期，短期（以年为维度）来看，通胀压力有限④：国内理论利率水平低于市场利率水平，故理论利率中枢上行不会影响当前利率。
风险提示：经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期等。