银行一周股债回顾（10月第三周）：1.25%的DR001利率合理吗？

（以下内容从华福证券《银行一周股债回顾（10月第三周）：1.25%的DR001利率合理吗？》研报附件原文摘录）
投资要点
当前流动性是市场的关注重点，本周关注点在于：一是DR001利率再次回落至1.3%以下（本周均值为1.27%），二是存单利率自9月24日以来普遍下行（周五为1.44%，较上周末下行1.51%），如何理解这种资金面的宽松？
从央行角度上看，当前资金的信号意义明显。10月上中旬3M买断式与6M买断式均超额续作2000亿元，央行宽松意愿明显。可能基于两个目的，一是货币配合财政、应对10月的政府债发行压力，二是为可能的“资金利率换锚”的平稳过渡做准备。
对于前者，货币与财政的配合，一般政府债供给放量当期央行会予以货币支持，这个趋势在今年尤为明显。截至10月16日国债净融资仅为全年计划的69.1%（25年为82.7%），预计四季度国债发行4万亿（10月1.31万亿元、11月1.29万亿元、12月1.41万亿元），货币层面在无论是在流动性上还是绝对利率水平上都予以宽松配合。
对于后者，我们认为不宜与“换锚”过度关联。一个值得关注的信号是，今年以来有两轮资金的宽松，其一是4月DR001最低水平在1.22%左右，直至5月中旬央行纠偏收紧流动性，其二便是当下。对比两个时间点有两点类似，一是都处于跨季后的第一个月，银行刚完成季末考核，信贷投放相对弱化叠加存量短期贷款到期，信贷层面利好流动性的放松，一个可以解释的现象是10月以来各期限票据利率均为0.5%；二是均处于股市的震荡调整期，资金在股债市之间的摩擦性相对低位，银行可预期的头寸管理压力不大。
回到DR利率本身，1.25%左右的绝对利率水平究竟合不合理？我们觉得具备合理性，可以从两个方面理解这种现象：
一是从政策利率角度，当前为1.4%的OMO政策利率（市场认为这个是DR001利率的锚）与1.25%的大行3Y挂牌利率（一般存款利率、可以代表市场利率），当前政策利率和市场利率的“脱节”，使得市场呈现无外部影响下资金面“自发性宽松”和央行对资金利率“经常性敲打”；
二是从各类资产比价角度上看，我们可以将DR001利率与1M国债利率比价，二者对银行而言均为短期限资产，但DR利率受到政策利率与市场利率的影响，而1M国债利率更多受市场因素影响，当前DR001/1M国债利率处于2024年以来85%分位数，处于偏高水平，即DR利率相较于国债利率明显偏高，对比来看5月同样的流动性宽松，该分位数为40%，故我们认为是偏高的政策利率使得DR001利率高于市场利率，当前1.25%的水平仅是资金面的合理中枢回归。
按照DR与国债利率比价的逻辑，DR001合理水平应该在1.15%左右，但考虑政策利率影响，实际水平可能稍高。
对于存单，后续压力也有限。可以观察一个有意思的有现象，9月21日上证指数与1Y同业存单同时达到3950点、1.4875%的最高点随后回落，二者呈现了近似巧合的关联性，我们在前期《论股债跷跷板本质：股市撬动债市分几步？》报告中详细阐述了股市如何影响资金面、利率的逻辑，当前存单定价逻辑简单来说是“股市调整→结算性存款流失+普通存款增长→银行各类流动性指标压力改善→银行长负债压力减弱→同业存单利率见顶回落”，故10月以来存单利率进入下行区间。对于存单点位，可以参考6月初前低1.42%左右。
除此之外，我们认为可能存在非银活期存款利率调降的可能性，反映了银行资负债压力的减弱，但非银活期利率下调更应该是资负压力减弱的客观反映（由于存款结构的变化）而非产生原因，需辩证看待。
风险提示：经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期。