新型烟草行业深度报告：HNB市场风起云涌，国内产业链崛起

（以下内容从中国银河《新型烟草行业深度报告：HNB市场风起云涌，国内产业链崛起》研报附件原文摘录）
核心观点
《加热卷烟》国家标准征求意见稿发布，HNB或迎新机遇。7月28日，由国家烟草专卖局组织起草的《加热卷烟》强制性国家标准和《加热卷烟常规分析用吸烟机定义和标准条件》等3项配套方法国家标准征求意见稿发布，征求意见周期为即日起至9月26日。《加热卷烟》强标起草主体覆盖国内六大中烟+郑州烟草研究院+国烟质检中心，全部为烟草体系内单位，无外部产业链企业参与起草。该征求意见稿释放积极信号，为HNB后续国内市场开放奠定了政策基础。
减害+环保重塑烟草市场格局，龙头密集布局引领HNB持续扩容。加热不燃烧电子烟（HNB）是以“只加热，不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”，在350℃的加热温度下，多环芳烃（PAHs）的释放量减少90%，一氧化碳（CO）排放降低95%，相比传统卷烟在减害和环保方面均有突出优势。尽管传统卷烟依然占据着80%以上的市场份额，但以HNB为代表的新型烟草近年来展现出了非常高的成长性，10年复合增速118%（卷烟10年复合增速0.5%），在烟草市场中的占比自2014年的0.002%上升至2024年的13%。
相较雾化电子烟，HNB被多数国家纳入烟草专卖体系，监管规则明确、税率稳定，且菲莫（IQOS）、英美（GLO）等烟草巨头均将其视为重要发展方向，近年持续进行产品迭代，2020年起，HNB市场规模已经超过雾化电子烟，成为新型烟草市场持续快速扩容的重要助推力量，2024年全球HNB市场规模达371亿美元。分地区看，日本为全球最大的HNB市场，其渗透率2024年已达43.5%，韩国/东欧/西欧/北美渗透率分别为20.1%/12.7%/5.4%/0.1%。
海外市场表现分化，政策导向作用显著，HNB税收贡献逐步凸显。
1）日本：雾化受限背景下HNB高渗透率，有望成为烟草税收重要支撑。2024年日本HNB市场规模达18041亿日元，同比+11.8%（烟草市场同比+0.57%）。其HNB市场渗透率达43.5%，在全球HNB市场中占比33.8%，菲莫/英美/日本烟草2024年市占率分别为70%/16%/14%。禁止雾化电子烟政策和较卷烟税收相对优惠背景下，日本HNB市场发展全球领先。而在卷烟销量日益走低背景下，日本政府持续优化HNB征税体系，有计划地缩小其与传统卷烟的税差，未来或将成为烟草税重要支撑。
2）欧洲：松监管+低税收，HNB行业稳健发展。2024年东欧、西欧HNB市场规模分别为99/105亿美元，同比分别+12.3%/+10.1%（对应烟草市场同比+7.6%/4.8%）。东欧、西欧HNB市场渗透率为12.7%/5.4%。作为一种减害烟草产品，欧洲较多国家对HNB给予税收优惠，英国/法国/德国/意大利HNB与传统卷烟的税差分别为76%/45%/73%/64%。欧洲区域针对HNB给予的税收优惠全球领先，但伴随卷烟销量逐步承压，部分国家开始着手于逐步提高HNB产品税率，提高其对烟草税利的贡献。
3）北美：PMTA+MRTP双重合规要求，仅IQOS通过认证。在美国，HNB被认定为“烟草制品”，合法销售需经过FDA严格审批，通过PMTA准入（证明上市适合公众健康）与MRTP（如需减害宣称）的双重合规要求，目前仅菲莫旗下部分IQOS产品通过认证。
我国卷烟增速放缓，新型烟草迎来发展窗口期。2024年我国烟草产品销量/销售额分别同比+0.32%/+3.26%，工商税利同比+5.0%虽然烟草税利依然维持增长，但伴随我国烟草产品销量持续放缓，烟草行业税利总额增速亦有所平缓。虽然国内暂未放开加热烟草制品销售，但中烟HNB领域技术储备充分，云南中烟、湖北中烟、四川中烟、湖南中烟等四家中烟公司在HNB方面专利数均在50件以上。以四川中烟“功夫”、湖北中烟“MOK”为代表的HNB产品已在海外试销，为行业未来发展奠定了坚实基础。
中国“智”造优势下，HNB出海机遇广阔。我国是全球最大的电子烟出口国，目前大多数龙头烟草公司HNB业务均采用代工生产的模式，受益于国内较为发达的电子产品制造体系，目前行业呈现“需求中心在欧美、而制造中心在中国”的全球产业链格局。部分中国企业为国际HNB龙头提供代工等服务支持，中国HNB供应链迅速崛起。
投资建议：当前国内有较多企业参与到全球HNB产业链中，一方面在HNB市场迅速扩容背景下，行业β稳固突出，另一方面各公司凭借研发、制造等方面的优势积极构建自身α，建议关注HNB用纸产业链恒丰纸业、烟草进出口产业链中烟香港、与英美烟草共同开发新一代GLO Hilo产品的思摩尔国际，为菲莫国际提供整机和模组研发和生产的盈趣科技。
风险提示：经济政策不确定的风险，市场竞争加剧的风险，汇率价格波动的风险。