深度报告：深耕户外赛道，品牌与渠道协同打开成长空间

（以下内容从中国银河《深度报告：深耕户外赛道，品牌与渠道协同打开成长空间》研报附件原文摘录）
三夫户外(002780)
核心观点
公司是中国户外用品零售及运动品牌经营的领军企业：公司以户外用品零售、品牌运营及户外服务为主导，构建“自有+独家代理”品牌矩阵，持续强化品牌竞争力，目前旗下拥有X-BIONIC、X-SOCKS等自有品牌，同时公司独家代理CRISPI、HOUDINI等品牌并经销200+户外知名品牌，产品涵盖户外运动及日常商务休闲等多类场景。此外，公司持续进行业务拓展，已形成完整户外服务体系。26H1公司实现营业收入5.27亿元，同比增长39.37%。归母净利润0.53亿元，同比增长216.33%。
自有+独家代理的多品牌矩阵共同驱动业绩增长：自有品牌X-BIONIC成为核心增长引擎，收入贡献由2022年的1.27亿元增长至2025年的3.94亿元，CAGR为45.9%，占比由22.6%提升至41.2%。26H1实现营收2.17亿元，同比提升54.69%。独家代理品牌已成为公司第二增长曲线，2026上半年，HOUDINI/CRISPI/其他核心代理品牌分别实现营收0.45/0.56/1.05亿元，分别同比提升11.46%/22.92%/70.87%。公司合资品牌攀山鼠稳定贡献利润，26H1公司取得其投资收益1572.42万元，同比增加49%。此外，公司于2026年8月获得ODLO中国独家代理权，成熟运营经验有望驱动新品牌放量增长。
开店节奏稳定，门店布局持续优化：公司过去聚焦传统户外零售网络，以综合店为主。2024年起，公司提高线下渠道质量，品牌店得到强化。门店总数亦有稳步扩张，由2021年的48家扩张至97家。截至26H1公司自有门店共55家，分店型看，综合店/品牌店/滑雪店门店数分别为26/18/11家。此外，开设经销店门店共42家。26年计划开设X-BIONIC大面积单品店12-15家、HOUDINI单品店3-4家、三夫战术户外店2-3家，未来将以直营店为主导。公司线上业务稳步增长，2021-2025线上销售收入从1.72亿元增长至4.76亿元，CAGR达28.9%，线上销售占比从31.02%增至49.82%。2026H1线上收入持续增长，实现营收2.77亿元，同比增长56.08%。
户外服务升级，放大品牌声量：公司不断深化户外服务业务，打造新流量入口，聚焦“赛事+旅游”深度融合，赛事方面重点打造崇礼168超级越野赛、雄关330长城越野赛、铁人三项赛等精品IP赛事，崇礼168超级越野赛2025年参赛人数同比提高15.7%。旅行方面，公司通过三夫梦想旅行社平台，持续设计和组织户外运动、户外旅行活动。2025/26H1公司户外服务业务分别实现营收0.61/0.20亿元，同比提升8.87%/28.72%。户外服务收入增速回升，赛事及旅行活动成为品牌线下营销的重要载体，公司落地“赛事赋能品牌、品牌赋能赛事”的双向驱动模式，打通了赛事与服务引流放大品牌声量从而促进产品销售的路径。
投资建议：公司通过自有品牌+独家代理的模式，赛事文旅等户外服务放大品牌声量，全渠道协同打开成长空间。我们预计公司2026/27/28实现归母净利润1.03/1.50/2.01亿元，EPS为0.62/0.91/1.21元，对应PE估值分别为22/15/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：终端消费需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险；渠道库存积压的风险。