美国6月CPI数据点评：核心通胀稳定

（以下内容从东兴证券《美国6月CPI数据点评：核心通胀稳定》研报附件原文摘录）
事件：
美国6月CPI环比-0.4%，前值0.5%；同比3.5%前值4.2%；核心CPI环比0%，前值0.2%；同比2.6%，前值2.9%。
主要观点：
数据层面：
1、原油对通胀的影响仍暂时局限在汽油、机票和服饰类，未见扩散，但机票价格未回落。
2、2~6月扣除住宅外的核心通胀环比均低于去年同期。
3、5~8月核心通胀环比易回落或不及预期，5~6月符合这一特征。
CPI环比方面，能源仍是6月CPI环比下降最大贡献分项（环比-5.7%，前值3.9%），对冲了住宅和食品（环比0.1%%和0.2%，前值为0.3%和0.1%）的上涨。对CPI环比下降贡献最大的分项分别为能源、教育和通信服务、运输服务、服饰；拖累最大的分别为住所、食品、娱乐。核心通胀中，环比上涨的有休闲、家装家居和个人护理，下降的有车险、通信、服饰、医疗和二手车。
食品：同环比增速高位略回落。食品同比增速仍在2025年以来峰值附近（3%，前值3.1%，4月3.2%为2025年以来最高），环比0.2%（前值0.2%，4月0.5%）持平。从细分项看，外出就餐环比增速仍较高（0.4%，前值0.3%）。（图2-4）
能源：原油与电价均有回落。能源同比15.7%（前值23.5%），环比增速（-5.7%）略微稳定（前值分别为3.9%和3.8%）。能源分项的剧烈波动主要由发动机燃料价格决定（同比27.2%，前值40.9%，权重4.38%，以汽油为主），但电力价格同比也同在相对高位4%（前值5.9%，权重2.51%），这两项6月环比分别为-9.6%和-1%（前值分别为6.8%和0.6%）。（图5-6）
核心商品：核心商品价格持续小幅回落，环比下降（-0.1%，前值-0.1%，权重18.74%）。除娱乐用品（0.9%，前值0）外，其余大类分项环比均为负（图7-8、21）
核心服务：核心服务价格环比稳定（环比增速为0），除物业环比加速（0.3%，前值0.2%）外，其余分项环比增速均有回落。其中，住所环比增速回落（0.1%，前值0.3%）带动核心服务环比增速回落。但住所分项中的租客和家庭保险同比增速仍有5.9%（前值6.9%），处于高位区间。医疗服务不再普涨。运输服务价格环比下降，但其中的机票价格水平仍处于高位（环比0.2%，前值2.7%，同比26.5%，前值26.7%），并未随原油价格回落而环比为负。此外，娱乐服务中体育门票价格环比增速略有加速（3.3%，前值2.8%），预计世界杯结束后会显著回落。（图9-10）
扣除住宅以外的核心通胀环比为-0.1%（前值0.1%），今年以来每月环比增速均低于去年同期（图22）。在宏观政策稳定的前提下，我们仍倾向认为原油对核心服务的影响和关税类似，即外溢性不及对商品的影响程度。
逻辑层面：
1、维持不加息为基准情景，但若美伊谈判不能有效落地，年末加息概率不能完全排除。
2、4季度后财政货币政策容易产生共振，即使没有美伊冲突，中期通胀压力仍存。
通胀是各种宏观因素共振的结果，对通胀趋势性影响取决于经济基本面和货币财政政策节奏。2011-2014年，原油价格长期维持在100美元/桶附近，但由于当时全球经济处于次贷危机和欧债危机的影响中，实体需求不振，即使在QE背景下，美国CPI和核心CPI并未趋势性上行。（图11）
与去年关税前相比，政策方面，货币政策利率低于关税前；财政减税法案全面落地。基本面方面，去年下半年的3次降息对就业市场的影响逐渐显现，就业市场略有好转；AI对GDP的拉动作用超过了消费；一季度消费略有回落，油价若持续保持在高位，对暑期消费（特别是旅游）可能有所影响，6月旅游相关就业增长并不明显。季节性上，5~7月核心通胀环比较容易回落或不及预期，可能对原油有所对冲，5~6月数据符合该特征。
通胀中长期上行压力取决于政策宽松程度。1）沃什比较倾向于降息缩表组合。无论是否缩表，降息都从宏观层面上降低了实体经济整体借贷成本，有利于实体经济信贷需求的扩张。2）财政法案放宽对金融和传统能源行业的限制，私人部门融资增速或有所增长。3）财政宽松政策的传导一般在一年以后，而货币政策传导相对较快，时间上，下半年为传统消费旺季，宽松的财政货币政策容易在四季度产生共振。在不发生衰退的假设前提下，中长期通胀仍有压力。年末加息概率目前仍完全取决于美伊谈判进程。目前，我们仍维持不加息为基准情景。
上调美十债利率至4.6~4.7%。根据我们的模型，在当前通胀水平下，美十债上限从4.5%上移至4.6~4.7%。这一上限隐含的假设为1年内加息1次且不发生经济衰退。若油价能有效下降，则美十债上限仍为4.5%。
风险提示：美国通胀超预期。