“组合管理”系列报告之二：景气投资方法论

（以下内容从开源证券《“组合管理”系列报告之二：景气投资方法论》研报附件原文摘录）
到底什么是“景气投资”？同一问题，三种时代答案
“景气投资”在不同的时代有不同的答案：（1）2016–2017年，高ROE等同高景气；（2）2020–2021年，产业周期上行，高增速是景气核心；（3）2022-2023年，新能源等行业在盈利增速仍高的情况下股价走弱，引发“景气投资失效”的讨论。我们认为，“景气投资失效论”并不合理。我们的理解是：不是景气投资不存在了，而是景气的“定价锚点”发生了切换。因此，在“景气投资”逻辑当中，真正需要研究的问题其实是：景气投资到底是买高ROE？买高增速？还是——理解市场在什么阶段，愿意为什么样的增长付费？
A股景气投资框架重建：7类指标&时间维度
为了重建A股景气投资框架，我们构建了：
（1）7大类共34个景气相关指标的研究框架，作为景气投资的研究对象；
（2）具体研究范式上，我们从时间维度上对景气投资重新研究：①短期维度（事实维度）：意在解决现在“看什么指标来买”的问题，即聚焦财报窗口期的“预期差”定价；②中长期维度（预期维度）：意在解决未来“力气应该花在研究什么指标”的问题，即在未来去预测哪个指标最高效，避免花费无用功。
短期视角：更需关注“增长的边际变化”（事实维度）
财报是展示公司景气最直接的载体，财报发布后应该跟着哪个指标来买效果好？
（1）根据指标与股价的相关性，可分类为4类：①正相关指标：其中，△类指标（增长的边际变化）的正向指引最强；②负相关指标：机构持股比例和权益乘数；③阶段性相关指标：ROE、ROIC、销售利润率披露前占优、披露后出现逻辑逆转；④无序指标：特殊的是资本开支、PE-TTM呈现“头尾占优”特征。
（2）财报发布前的左侧博弈，不如财报发布后的右侧“顺势而为”。即便存在信息不对称、前瞻研判等能力的差异，依靠公开信息，依旧可以获取可观的收益。
（3）披露后，财报信息对股价的超额指引约为30-35个交易日，随后逐渐衰减。
中长期视角：帮助主观多头精选要追逐的方向（预测维度）
一些主观多头投资者并不满足于右侧的确定信号，他们往往更希望更主动的出击，通过对未来的展望去寻找未来维度上的“伟大公司”。此视角下，我们意在精选指标预测方向，即未来去预测哪个指标对股价指引最高效，避免花费无用功。
（1）如果要进行预测，中长期应该追逐高景气的2个方向4个指标：①高增长：收入增速、盈利增速；②高回报率：ROIC、ROE。
（2）4大有效指标仅有部分年份失效，主要集中在市场斜率变化非常大的年份，这些年份大势的beta影响过强，掩盖了alpha的区分度。
展望2026的“景气投资”
根据财报投资的景气指引：G和△g两手抓，2026年注意需要开始回避的品种。
①积极配置的品种：盈利增速在持续改善，且绝对盈利增速也处于相对较高位置；
②需要开始回避的品种：2026年，对于盈利增速已经在极高位，但改善势头已经显著减缓甚至消失的品种，我们建议可以开始逐渐兑现。
预测视角下的长期指引：2026年适合左手“高增长”、右手“高回报”的景气投资。关注收入增速、盈利增速、ROE、ROIC有效性在牛市第二年的显著回归。
风险提示：财报存在滞后性；宏观政策超预期变动；测算模型基于历史数据。