2025年12月价格数据点评：物价的上行周期或已开启

（以下内容从开源证券《2025年12月价格数据点评：物价的上行周期或已开启》研报附件原文摘录）
事件：国家统计局公布2025年12月价格数据，12月PPI环比+0.2%，且连续3个月为正，是2022年以来的首次。
市场共识其实只是“结束通缩”，而非“进入通胀”
尽管市场对物价讨论很多，但市场共识，其实只是“结束通缩”，而非“进入通胀”。市场主流预期：2026年上半年PPI同比负增速收敛，随后PPI同比回升至0%左右，但这并不是“物价回升”，市场主流预期，其实是“物价走平”，即PPI定基指数，持续走平。以长期短幅震荡的PPI定基指数，做PPI同比，即可得到市场预期的：“2026年上半年PPI同比负增速收敛、下半年PPI同比0%、全年PPI同比-0.6%”。市场预期的实际是：物价结束了“负增速”，物价将进入“0%增速”，但市场并未预期物价会“正增速”。
物价将进入“正增速”，是2026年的预期差之一
我们在2025年四季度提示，物价将进入“正增速”，这是2026年的预期差之一，我们的主要逻辑是：
1、反内卷限制物价下行，市场选择一些类别开始涨价。这一逻辑，与国家队的逻辑是类似的，国家队并非主动拉高指数，而是阻止指数的每一次下跌（2024.9、2025.4），市场在相信指数企稳后会自行选择看好的板块和行业，结果是市场选择的科技板块，或与国家队的风格并不相同。
2、物价拐点，滞后于政策拐点。2008年11月政策拐点（四万亿出台），然而物价指数却持续下跌，等到2009年5月，物价指数才开始止跌企稳，滞后政策拐点半年。2009年的强政策刺激，物价拐点同样滞后半年。
本次弱复苏，物价拐点滞后政策拐点1年，也在合理区间。2024年9月是本轮的政策拐点，滞后1年的2025年9月，出现物价的止跌回升。2025年10月开始，PPI环比+0.1%，之后11月、12月分别为+0.1%、+0.2%，初步确认物价进入上行通道。
3、海外宽财政，导致货币贬值、实物资产价格上涨。全球宽财政、法币信用下降，进而导致以法币计价的实物资产价格上升。当前这种趋势，类似罗斯福新政之后到1980年里根经济学之前出现的趋势性通胀。其背后的原因是在贫富分化与经济疲软的背景下，美欧日等国家均选择凯恩斯主义的宽财政，一方面刺激经济，另一方面用财政换选票。最开始上涨的是金银，然后会扩散到有色，最后会扩散到石油。
4、“双碳”引领，新一轮“去产能”或在箭在弦上。12月中央经济工作会议提出“双碳”引领，并将环保部分提前至任务的第六位，具体部署的第一句是“深入推进重点行业节能降碳改造”。需要注意，“双碳”引领与“反内卷”是两件事情：反内卷的意图是阻止物价的下行，而“双碳”引领则是以环保为抓手推进落后产能的退出，与2016-2017年供给侧结构性改革中“去产能”的逻辑类似。5、结论：我们并不预期PPI环比能够类似2016-2017年月均值+0.4-0.5%，也不预期能够类似2021年月均值+0.8%。我们预期，PPI环比只需要达到0.15-0.20%，即可实现PPI当月同比回升至正常化区间，这将远高于市场预期的2026年下半年PPI当月同比0%。
物价走平预期，是2025年“非科技”滞涨的关键
2025年“非科技”普遍滞涨的关键原因或为“非科技”本质就是经济周期。市场预期2026年物价继续横向震荡（再次强调，PPI同比的负增速收敛，不是物价回升），即预期周期在2026年仍在底部。但我们认为随着物价方向的向上，会逐渐确认周期上行或已启动。
债市观点：物价回升，将构成2026年债券收益率上行的基本面
债券收益率上行，最终总是要看到“名义经济增速”回升；在“实际增速经济”走平（第二次L型一横）的情况下，2026年的物价回升，成为债市定价的关键，与2016-2017年实际GDP走平、名义GDP上行逻辑类似。
我们认为，如果PPI环比能够维持0.15-0.2%，则物价同比回升至2%只是时间问题。那么“潜在通胀2.0%”，将构成10年国债的下限，因此我们认为10年国债波动区间为2-3%，10年国债中枢或为2.5%。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。