海外周报：黄金价格再创历史新高，后市怎么看？

（以下内容从东吴证券《海外周报：黄金价格再创历史新高，后市怎么看？》研报附件原文摘录）
核心观点：本周公布的美国25Q3GDP增速大超预期，市场一度短暂交易“经济过热→降息预期降温”，但反映经济内生增长动能的核心GDP与前值差别不大，显示美国经济仍保持韧性而非走向过热。随后这一“过度”反应反转，美债利率最终小幅下行，美股上行；而本周黄金价格则再度创下4550美元/盎司的历史新高，而全年累计涨幅也已经达到72.73%，成为最具收益的大类资产之一。向前看，美国的宽财政与宽货币政策，叠加季节性影响易令26Q1经济数据超预期，从而延缓美联储的降息节奏并抬升利率预期。叠加特朗普计划的2026年4月访华行程，短期市场风险偏好或进一步改善，从而构成对金价的利空逻辑。但特朗普对美联储独立性的干预及美国债务可持续性问题带来的美元信用风险，仍将令全球央行的购金潮持续，并在中长期为金价中枢上移提供强有力的支撑。
大类资产：超预期的GDP增速一度打压降息预期，美债利率小幅下行；美股再度上行开启“圣诞行情”。本周公布的美国25Q3GDP增速大超预期，市场一度短暂交易“经济过热→降息预期降温”，但随后这一“过度”反应反转，美债利率最终小幅下行；而美股则在假期周低流动性的环境下再度上行，开启经典的“圣诞行情”。整体来看，全周（12月22日至12月26日）10年期美债利率降1.93bps至4.127%，2年期美债利率降0.44bps至3.478%，美元指数降0.59%至98.02；标普500指数，纳斯达克指数分别收涨1.40%和1.22%；现货黄金价格则盘中再创历史新高，全周收涨4.48%至4533美元/盎司。
海外经济：25Q3GDP数据显示美国经济依旧保持韧性，而非走向过热。增长方面，25Q3美国GDP季环比折年增长+4.3%，前值+3.8%，大幅好于彭博分析师一致预期的+3.3%与亚特兰大联储GDPNow的+3.5%。从结构看，消费强劲与库存拖累收窄是主要贡献，库存变化是GDP环比增长加速的最大边际贡献；叠加AI相关产业投资增速放缓，反映经济内生增长动能的核心GDP与前值差别不大，美国经济保持韧性而非走向过热。（详见报告《25Q3美国GDP：过时的数据，过度的反应——美国2025年三季度GDP数据点评》）货币政策方面，美联储理事米兰表示短期内不会出现经济衰退，但失业率已上升至超预期水平，因此美联储1月应继续降息；而克利夫兰联储主席哈马克则表示11月CPI数据可能低估了实际通胀水平，未来几个月内没有降息的必要。增长预期方面，截至12月23日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q4美国GDP最新预测值为+3%；截至12月26日，纽约联储Nowcast模型对25Q4美国GDP预测值为+2.07%。
黄金展望：26Q1市场风险偏好上升或构成短期利空逻辑，但全球央行购金潮仍将为金价中枢上移提供强有力支撑。本周黄金价格再度创下4550美元/盎司的历史新高，而全年累计涨幅也已经达到72.73%，成为最具收益的大类资产之一。那么未来黄金走势将如何变化呢？传统框架下，金价由ETF需求主导，而ETF需求由美元等货币的加权平均实际利率预期所驱动。新的投资范式下，金价由央行需求主导，央行需求由美元信用驱动。由此我们可得出一个金价的简易二元模型，即金价=f[美元利率，美元信用]=f[g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]。因此短期来看，26Q1美国的宽财政（政府停摆结束）、宽货币（近期75bps降息）与季节性（1-2月非农初值与CPI易超预期）易延缓美联储的降息节奏，从而抬升利率预期。叠加特朗普计划的2026年4月访华行程，市场风险偏好或进一步改善，从而构成对金价的利空逻辑。但从中长期来看，特朗普对美联储独立性的干预及美国债务可持续性问题带来的美元信用风险，仍将令全球央行的购金潮持续。我们的测算显示央行与ETF的购金行为都遵循投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz的价格定律，例如，若央行在金价4300$/oz时增持4300亿美元黄金，则对应1亿oz，即3110.35吨的增量需求与1430.76$/oz的金价涨幅（详见报告《技术帖：如何量化央行购金对金价的影响》）。因此，在全球孤立主义抬头、地缘摩擦不断、大国博弈难以逆转的背景下，央行购金这一趋势性的行为令黄金价格存在广阔的上行空间，同时也为金价中枢上移提供了强有力的支撑。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。