2025年11月通胀数据点评：食品带动CPI同比上行，PPI环比保持上涨

（以下内容从西南证券《2025年11月通胀数据点评：食品带动CPI同比上行，PPI环比保持上涨》研报附件原文摘录）
点评
食品价格由降转增，CPI同比涨幅扩大。同比来看，2025年11月，随着扩内需等一系列政策措施落地见效，叠加食品价格尤其是鲜菜价格的大幅上涨，CPI同比涨幅扩大0.5个百分点至0.7%，涨幅创2024年3月份以来最高，增速高于wind一致预期（0.67%）。其中，11月食品价格同比由上月下降2.9%转至上升0.2%，非食品价格同比涨幅收窄0.1个百分点至0.8%。环比来看，11月CPI环比由增转降至-0.1%，环比略高于季节性水平（2015-2024年平均为-0.13%）。CPI环比下降主要受节后旅游出行、宾馆住宿等服务价格季节性回落影响。其中食品价格环比涨幅扩大0.2个百分点至0.5%，非食品价格环比为-0.2%，环比由增转降，是影响CPI环比下降的主要原因。11月核心CPI同比为1.2%，持平于上期表现，核心CPI涨幅连续3个月保持在1%以上，主要因为低基数叠加“反内卷”政策影响，核心商品价格得到持续支撑。11月核心CPI环比由涨转降至-0.1%，低于过去十年同期水平0.26%。
灾害天气导致菜价同比上升较多，猪肉价格仍然低迷。同比来看，11月食品价格同比由降转增至0.2%，食品价格同比在连续8个月下降之后出现上涨，是导致CPI同比回升的主要因素，对CPI同比的影响由上月下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点。食品细项价格表现分化：鲜菜价格由上月下降7.3%转为上涨14.5%，为连续下降9个月后首次转涨，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点。蔬菜价格较快攀升，一方面由于去年同期基数较低，另一方面也因为北方寒潮与南方降雨等灾害天气干扰了供应链的正常衔接，设施蔬菜的生产成本也呈刚性上涨，对菜价均有推升影响。鲜果价格由上月下降2.0%转为上涨0.7%；牛肉和羊肉价格分别上涨6.2%和3.7%，涨幅均有扩大；猪肉和禽肉类价格分别下降15.0%和0.6%，降幅均有收窄。环比来看，食品价格环比上涨0.5%，表现强于季节性水平（2015-2024年平均为-0.41%），主要受鲜菜价格上涨影响。11月部分地区降雨降温影响鲜菜生产储运，鲜菜价格上涨7.2%，远高于平均下降3.2%的季节性水平，影响CPI环比上涨约0.17个百分点；由于供给端较为充足，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降2.2%、2.1%和1.8%，合计影响CPI环比下降约0.07个百分点。猪价在10月触底后虽有阶段提升，但11月价格再次回落，总体呈现震荡运行。年末生猪市场迎来节庆消费旺季，但是在当前市场需求维持低位的背景下，未来猪价涨幅或有限。截至2025年12月10日，高频数据显示12月初7种重点监测水果价格同比由降转增，鸡蛋和猪肉的平均批发价同比降幅收敛，28种重点监测蔬菜同比涨幅走扩；28种重点监测蔬菜平均批发价环比涨幅收窄，7种重点监测水果环比涨幅扩大，鸡蛋平均批发价环比由降转增，猪肉平均批发价环比降幅扩大。12月，受冬季气温下降及寒潮天气影响，蔬果供应可能减少，叠加去年同期低基数影响，蔬果价格预计延续季节性上升态势。猪肉价格方面，规模养殖企业为完成年度计划将加速出栏，市场供给充足，腌腊活动将在12月形成季节性需求支撑。但由于2026年春节在2月中旬，节前备货高峰延后，12月需求难以集中爆发，猪肉价格整体上涨空间预计有限。预计12月食品CPI同比将保持平稳。
扩内需政策支持消费品价格上升，节后需求回落拉低服务价格。同比来看，11月非食品价格同比增长0.8%，增速收窄0.1个百分点，但仍延续温和上涨态势。其中消费品价格上升0.6%，同比由降转增，或受去年低基数影响。七大类价格同比四增三降，其中衣着、生活用品与服务、医疗保健和其他用品与服务同比上升，其余非食品项同比均为下降。服务和工业消费品价格分别上涨0.7%和2.1%，分别影响CPI同比上涨约0.29个百分点和0.53个百分点。受扩内需政策显效影响，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0%，飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%。金饰品价格涨幅扩大至58.4%。环比来看，消费品价格上涨0.1%，增幅收窄0.1个百分点。七大类价格环比一增五降一平，除衣着价格环比上升，居住价格环比持平，其他非食品项目价格环比均为下降。工业消费品价格环比上涨0.3%，国际金价影响国内金饰品价格上涨7.3%，冬装换季上新影响服装价格上涨0.8%；服务价格环比由上月0.2%转为-0.4%，影响CPI环比下降约0.16个百分点。其中，节后出行需求季节性回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，合计影响CPI环比下降约0.13个百分点。12月，在“双十一”大型促销活动结束后，受上年同期价格基数较低以及“反内卷”政策推动行业竞争格局优化等因素影响，耐用消费品价格存在一定回升动力。但许多企业为完成年度业绩目标，可能在年底加大促销力度，价格上行空间将相对有限。预计12月非食品同比将稳中略升。
产能治理显效叠加基数影响，PPI环比保持上涨。从同比看，11月PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-2.2%，或因上年同期基数较高。其中，生产资料同比下降2.4%，降幅继续持平上期表现；生活资料同比下降1.5%，降幅扩大0.1个百分点。分行业看，新材料、具身智能和绿色行业的发展带动行业需求增加，其中外存储设备及部件、石墨及碳素制品制造、集成电路制造的价格同比分别上涨13.9%、3.8%、1.7%。随着“反内卷”政策成效显现，相关行业价格同比降幅收窄。煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅连续多个月收窄，11月分别比上月收窄3.8、2.0和0.7个百分点；新能源车整车制造价格降幅收窄0.6个百分点。从环比看，由于国内部分行业季节性需求上升，叠加国际输入性因素影响，11月PPI环比为0.1%，持平上期表现，环比连续两个月保持上涨。其中生产资料和生活资料价格环比均持平上期表现，价格运行较为稳定。分行业看，全国各地“迎峰度冬”增加了煤炭、燃气的季节性需求，煤炭相关行业的价格上升。其中煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%；防寒保暖产品进入消费旺季，带动毛织造加工价格和羽绒制品加工价格分别上涨0.6%和0.2%。输入性因素导致有色金属和石油价格走势分化：国际有色金属价格上行带动国内有色金属相关行业价格上升，其中铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨2.9%、1.4%和0.2%；由于国际油价下行，国内石油和天然气开采业价格下降2.4%，精炼石油产品制造价格下降2.2%。国际来看，美国政府停摆结束有助于稳定市场预期，“OPEC+”明年一季度暂缓增产也对油价形成支撑。然而，俄罗斯原油出口降幅有限，叠加全球石油需求增长持续乏力，预计供应过剩的格局仍将是影响油价的主导因素。12月国际油价中枢或呈缓慢下移态势，国内相关能源价格也可能持续下行。国内来看，12月召开的政治局会议释放了更为积极有力的宏观政策信号，并将扩大内需提升至“内需主导”的战略高度进行统领部署。后续一系列旨在扩内需与优化供给结构的“反内卷”政策组合效果将逐步显现，或推动相关重点工业品价格企稳回升。12月PPI同比降幅或小幅收窄。
12月CPI同比或保持稳定，PPI同比降幅有望收窄。11月，CPI继续高于PPI，CPI-PPI剪刀差较10月小幅收敛0.4个百分点至1.5%，剪刀差进一步收窄。CPI方面，节庆消费或小幅提振猪价，但由于市场供给充足，价格上涨的空间不大，预计猪价将维持低位波动。受基数走低叠加寒冷天气对仓储物流的影响，蔬菜价格或延续上行趋势。预计食品CPI同比增速保持稳定。同时，系列扩内需政策和12月节庆消费需求或带动耐用品价格上升，非食品价格或稳中略升。整体来看，CPI同比或保持稳定。PPI方面，在国内宏观政策逐步发力、部分行业产能调整效果显现以及新兴行业发展动能增强的影响下，预计年内PPI同比降幅有望再次收窄。
风险提示：政策落地节奏不及预期，国际大宗商品价格波动超预期。