外延收购增厚业绩，海外拓疆助力成长

（以下内容从德邦证券《外延收购增厚业绩，海外拓疆助力成长》研报附件原文摘录）
江南化工(002226)
投资要点
事件：4月16日，公司公布2024年年报，2024年公司营收94.81亿元，同比+6.59%;归母净利润8.91亿元，同比+15.26%;扣非归母净利润8.01亿元，同比+1.12%。Q4营收27.82亿元，同比+14.91%，环比+23.68%;归母净利润1.41亿元，同比+93.40%，环比-57.44%;扣非归母净利润1.22亿元，同比+7.59%，环比-53.13%。
点评：
盈利能力保持稳定，研发投入持续加大。从盈利能力看，2024年公司毛利率为30.08%，同比+0.60pct;净利率为11.94%，同比+0.71pct。民爆产品/爆破服务/新能源发电毛利率分别为42.17%/21.63%/42.14%，同比分别+2.62/-0.97/-3.05pct。工业炸药毛利率水平略有提升，爆破服务、新能源发电毛利略有下滑。从费用率看，2024年期间费用率为15.55%，同比+2.03pct;其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.73%、9.40%、3.18%、1.25%，分别同比+0.31pct、+1.22pct、+0.77pct、-0.27pct，。研发费用率略有提升主要是公司持续加大研发投入，进一步增强科技创新牵引力，提升公司核心竞争力。
公司业绩符合预期，内生外延助力成长。2024年，公司实现营收94.81亿元，同比+6.59%；实现归母净利润8.91亿元，同比+15.26%。2024年，经营质效在高基数下保持平稳增长。分业务看：①民爆产品：2024年实现民爆产品营收27.41亿元，同比+6.61%。公司持续推进收并购进度，工业炸药许可产能提升17.4万吨，贡献增量；截至2024年末，公司拥有工业炸药产能76.55万吨，产能利用率为83.56%，产量为63.97万吨，同比+29.42%；电子雷管产能3670万发，产能利用率63.49%，产量为2330万发，同比-10.97%。②爆破服务：2024年爆破服务实现营收51.04亿元，同比+8.25%；公司24年新签或开始执行爆破服务订单金额累计为101.8亿元，远超23年公司爆破服务营收47.15亿元。国内市场开拓再创新高，加强了新疆、内蒙古、四川等国内区域市场的开发；同时，国际化经营稳步增长，2024年营业收入达到10.23亿元，同比+27.85%。③其他：新能源发电实现营收7.77亿元，同比-11.32%；此外，截至2024年末公司持有雪峰科技股票4142万股，2024年度因雪峰科技股价变动同比增加净利润5561万元。我们认为，公司主要依托内生外延两方面取得业绩的增长：
内生：全国民爆龙头企业，受益新疆景气延续。截至2024年12月，公司炸药产能达76.55万吨，位居行业第一。其中，子公司新疆天河依托一体化全链条产业发展优势、北方爆破坚持国内国际市场双向发力，两家企业发挥了压舱石作用。2024年其中新疆天河实现营收21.19亿元，同比+18.98%。根据中爆协，2024年我国民爆生产企业利润净增长11.1亿元，其中新疆地区净增长6.6亿元；全年新疆炸药产量53.93万吨，同比+22.99%。根据2024年第九届CNCCIC大会刘光启发言，2025年新疆煤炭产能力争达到7亿吨/年以上（2024年产量已达5.41亿吨），2030年有望达到10亿吨。未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，同时新疆煤化工项目密集落地，疆煤保供地位有望进一步强化，我们看好新疆民爆景气延续。
外延：资产注入加速推进，海外市场开拓疆域。2023年收购的北方民爆和江兴民爆于2024年全部并表贡献部分业绩增量，全年贡献净利润0.51和0.47亿元。2024年收购红旗民爆，炸药产能11.4万吨，有望助推公司成长。根据公司承诺，十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工，其中奥信化工（海外混装炸药近20万吨，24年净利润4.1亿元）和庆华民爆；12月庆华民爆所持有的公司股份已无偿划转至特能集团，下一步资产注入加速推进中。我们认为资产注入后一方面增厚公司利润，另一方面有望加快海外布局进程。全资子公司北方爆破深耕海外市场，业务已辐射国际纳米比亚、蒙古、刚果(金)、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚非拉欧地区，随着后续奥信化工的注入，海外竞争力有望得到强化。公司有望依托北方工业（兵器集团子公司）和紫金矿业（公司股东，24年11月两公司董事长会面交流规划深度合作）的赋能扩大海外市场份额。
盈利预测：公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业首位，重点布局新疆高景气区域，跟随“一带一路”倡议积极出海，未来母公司优质资产持续注入，未来成长可期。预计2025-2027年公司归母净利润为11.05、14.67、15.90亿元，同比+24.0%、+32.8%、+8.4%，对应EPS分别为0.42、0.55、0.60元。维持“买入”评级。
风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。