宠物食品行业专题报告：蓝挚：后起之秀，问鼎美国宠食品牌第一

（以下内容从华福证券《宠物食品行业专题报告：蓝挚：后起之秀，问鼎美国宠食品牌第一》研报附件原文摘录）
投资要点：
BlueBuffalo（中文为蓝挚或蓝爵）创立于2002年，凭借差异化定位成为天然健康宠物食品领域的领导者，在雀巢与玛氏双寡头格局的美国市场以后起之秀态势一跃成为美国第一大宠物食品品牌。从营收规模来看，2005-2017年期间公司营收以59%的复合增速扩张至12.75亿美元，被通用磨坊收购后2019-2024财年通用磨坊的宠物业务（主要为蓝挚）营收依旧保持双位数（复合增速+11%）增长；从盈利能力来看，前期公司规模较小且需要持续大量投入，直至2010年公司营业利润实现首次扭亏为正（营业利润率8%），2017年蓝挚营业利润3.03亿美元，营业利润率24%。
蓝挚问鼎美国宠物食品品牌第一。美国宠物市场发展相对成熟，雀巢和玛氏两大龙头已在美国宠食市场深耕数十载，以品牌矩阵在美国犬猫宠物食品市场份额分别超28%和20%（2023年公司份额）。BlueBuffalo（蓝挚）凭借健康天然成分的差异定位成功突围，在2016年超过宝路（玛氏旗下品牌）成为美国犬猫宠物食品市场品牌销额份额第一。23年蓝挚仍以7.1%的份额位居美国宠食品牌第一，且在主要细分品类犬干粮、犬湿粮、猫干粮、猫湿粮领域均位居市场TOP5。
BlueBuffalo（蓝挚）成功经验探究：1）产品：差异化定位，引领健康天然细分宠粮市场发展。BlueBuffalo招股书显示人性化的趋势使得越来越多的宠物主人将宠物视为家庭成员，会更加仔细评估和选择宠物食品，且愿意为高品质宠物食品支付溢价。相比于工程化品牌，健康天然宠物食品使用天然成分更契合消费者需求；人性化趋势下健康天然宠物食品迎来快速发展，该细分市场销售额占比从2011年的11%提升至2014年的17%。蓝挚差异化定位抓住健康天然宠物食品细分市场的增长红利，凭借优质产品引领该细分市场的发展，蓝挚招股说明书数据显示蓝挚在美国健康天然宠食市场份额从2011年的23%提升至2014年的34%，领先地位明显。2）渠道：布局增速更快的专业渠道，打造宠物侦探计划进行消费者教育。蓝挚招股书显示2012-2014年期间美国宠物食品市场专业渠道零售额增速快于FDM渠道。公司主要通过专业渠道销售，公司产品在美国的各类专业渠道均有销售，从具体渠道结构来看，公司销售额主要来自于以PetSmart和Petco为代表的全国连锁宠物超市，2014年PetSmart销售额占比约49%，Petco销售额占比约24%。另外为更好进行消费者教育，公司建立宠物侦探团队增强线下购物体验，可一对一与消费者互动，传达品牌故事、进行消费者教育、让消费者更好了解宠物食品的成分。
通用磨坊收购蓝挚：估值如何?2018年通用磨坊以每股40美元价格完成对BlueBuffalo全现金交易，企业价值EV约80亿美元。2017年蓝挚营收12.75亿美元，调整后EBITDA为3.19亿美元，调整后EBITDA利润率为25%。EV/调整后EBITDA约25X，EV/营收约6.3X，EV/净利润约41X。
投资建议：从蓝挚的经验来看，美国市场人性化趋势推动行业高端化趋势，凭借差异化定位优质产品及捕捉渠道红利，有望实现快速增长。国内宠物行业仍有充足发展空间，宠物赛道有望持续景气，建议关注内销自主品牌持续引领、基础研发+营销教育实力强劲、麦富迪+弗列加特双品牌成长的乖宝宠物、出口业务景气+品牌调整效果逐步显现的中宠股份、外销业务修复常态、盈利恢复、且自主品牌爵宴等持续靓丽的佩蒂股份。
风险提示
蓝挚成功经验参考性有限，宠物渗透率不及预期，品牌发展不及预期，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。