美容护理：代运营公司如何“老树焕新芽”？

（以下内容从德邦证券《美容护理：代运营公司如何“老树焕新芽”？》研报附件原文摘录）
投资要点：
传统代运营公司的陨落。我们复盘曾经盛极一时的龙头代运营公司丽人丽妆、壹网壹创，丽人丽妆23年的营收仅为20年高点的60%、且疫情放开后23-24年业绩仍加速下滑，归母净利润增速也在24Q1-Q3较23年下滑；同时，壹网壹创20-23年几近停滞不前，利润也较高点有明显回落。我们认为背后有几大因素导致：（1）根植于单一细分赛道、未跨出舒适圈，2023年美妆洗护品类营收占丽人丽妆总营收比例高达98%；（2）渠道的快速调整，传统代运营公司从天猫、京东起家，但抖音的快速崛起抢占传统货架电商平台流量，若代运营公司在渠道策略未及时变更则错失流量红利；（3）品牌陨落：例如丽人丽妆与雪花秀、芙丽芳丝等品牌合作较深，但韩系及日系品牌面临多重因素面临增长压力，代理品牌难以重回巅峰；（4）品牌从代运营转为自建团队：品牌在成长早期通过代运营公司布局电商，但当品牌体量增加大多选择自建电商团队，保证运行可控性，而面对较高的流失率，代运营公司则需面临不断拓展新品牌才能维持业绩稳定性。
而在当下，青木科技、若羽臣等公司业绩高增长，我们认为传统代运营公司通过多重方式重新回归市场。
方式一：水羊股份从TP运营商转为CP模式：（1）代运营业务：水羊股份超脱简单代运营范畴，寻求与品牌方深入合作，共建可持续发展关系；（2）独创CP模式：2018年起建立“水羊国际”平台，并顺势推出“全球美妆最佳CP（China Partner）”模式，CP品牌板块建立“1大集团+5大品类+N个代理品牌”的层次结构。相比于传统的TP运营商，“CP”模式更追求全要素、全渠道的运营服务，保持持久、稳定的增长。
方式二：青木科技拥抱高景气赛道：（1）长期聚焦代运营：青木科技长期耕耘代运营赛道，涵盖多品类品牌，代运营收入占比稳定，公司延续原有基础，进一步扩大优势业务；（2）新技术+新赛道再续业务增长：公司在传统大服饰领域的技术上，稳步拓展高成长或高价值类目的项目，泡泡玛特为公司2023年拓展品牌，Jellycat为2024年新拓展品牌，Jellycat在24H1取得较好的业绩，从而带动代运营服务快速增长。我们认为，代运营公司在相对传统、竞争激烈的赛道中积累一定的运营优势，同时转向高成长性的新兴品类可获得第二增长。
方式三：水羊股份/若羽臣收购或孵化自有品牌：（1）水羊股份收购伊菲丹：水羊股份于2022年7月收购法国高奢品牌伊菲丹，线上下渠道布局持续跟进，2023年实现全球突破10亿GMV、同比增速约100%，2024年通过持续的品牌建设和培育，以及渠道的布局，全球营收预期将达到10亿左右。（2）若羽臣收购绽家：若羽臣24H1自有品牌实现营收1.76亿、同比增长67.11%，占营收比重提升至22.39%，旗下核心品牌绽家2020年末进入市场，定位高端家清品牌，主打香氛赛道，已构建完整的线上下零售体系及品牌营销矩阵，电商数据跟踪24年8-10月抖音渠道GMV同增均超100%，展现强劲增长潜力。我们认为代运营商在电商渠道已经积累较多资源，将海外小众品牌引入中国已有多个成功案例，而在细分市场上仍有较大可挖掘空间。
投资建议：传统代运营公司积极寻求转型，我们认为：1）传统代运营业务：考虑市场竞争难以持续高增，通过拓展新品类、发力新渠道、合作新品牌保持稳健增长；2）品牌积极转型：代运营公司拥有较强的运营资源，深谙电商打法，同时电商渠道能快速实现单一品牌从0到1，若收购/自行孵化品牌，则从渠道商向品牌商逻辑切换，随着后续持续增长将切换估值方式，关注若羽臣/青木科技。
风险提示：行业竞争加剧；品牌流失风险；电商流量成本提升；自有品牌孵化不及预期。