军工行业周报：重回主舞台

（以下内容从中航证券《军工行业周报：重回主舞台》研报附件原文摘录）
核心观点
本周，国防军工（申万）指数震荡上涨4.04%，涨幅排名11/31,不考虑2024年上市的次新股，中航电测、神宇股份、华岭股份、民士达、星辰科技、晟楠科技、国科军工、华丰科技、莱斯信息等9个上市公司股价周内创下历史新高，新股六九一二上市首日上涨476.47%。
9月24日以来，军工指数上涨38.19%，涨幅排名3/31，近两周，军工指数上涨12.25%，涨幅排名2/31。本周国防军工板块成交额4247.60亿元，较上周环比增长接近25%，再次创下历史新高。同时，国防军工板块成交量占A股成交量比重也进一步提升，达到4.63%。
本周，军工板块周成交量再创新高，意味着市场对军工行业的信心和关注度仍处于迅速提升阶段，意味着军工行业资产证券化预期、并购重组密集推出、地缘政治刺激等优势在市场风险偏好提升的情况下更加凸显，意味着降价、反腐、短期需求波动等造成的即将披露的很有可能是十年最差三季报预期已充分消化，意味着低空经济、商业航天、民机、军贸等“大军工”天花板进一步打开，意味着军工行业从市场舞台边缘重新回到了聚光灯下的主舞台。
整体节奏上，我们认为，“进二退一”或成为中长期常态，内部也将呈现出轮动与分化，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额合计844.17亿元，比上周环比增加12.06%，处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。军工行业重回市场主舞台后，增量资金配置或将倾向于白马。
我们对军工行情的节奏判断如下：
①填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；
②塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；
③“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；
④行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。
从行业层面看，10月19日国务院总理李强签署国务院令，公布《中华人民共和国两用物项出口管制条例》，自2024年12月1日起施行。根据司法部、商务部负责人解读，《条例》在建立统一高效的两用物项出口管制制度，实现对两用物项出口有效管制的同时，营造稳定透明可预期的制度环境，促进两用物项合规贸易发展。另外，特别强调出口管制不是禁止出口，规定的两用物项(军民两用物项)出口管制措施符合国际通行规则，有利于保障贸易安全，促进两用物项正常贸易，为实现贸易强国战略保驾护航、不会对正常国际科技交流与经贸合作、全球产业链供应链安全顺畅运转设置障碍。有法可依方可市场有序，打消了市场对两用物项出口全部“一刀切”的疑虑，加强了市场对我国“军贸”及“大军工”相关领域合规出口的信心，中无人机、航天彩虹、洪都航空等多家主营业务涉及军贸的上市公司也在周初出现较大涨幅。
同时，本周“大军工”核心领域的低空经济、商业航天、民机齐发力，多个产业大会、政策在本周落地，带动宗申动力、富士达、航新科技、纵横股份、航宇微等“大军工”核心标的本周涨幅居前。具体事件包括：
①低空经济领域，本周，在成都举行的2024（第七届）中国航空科学技术大会发布《2024低空经济场景白皮书》，同时国新办发布会上，工信部发言人指出当前我国主要的信息通信企业以及动力电池、电机等企业都积极布局参与到低空经济中来，各领域创新要素正在加速向低空产业集聚；
②商业航天方面，本周工信部公布工业和信息化领域北斗规模应用试点城市名单，第三届北斗规模应用国际峰会在株洲开幕，主题为“卫星应用产业中的新质生产力”的中国卫星应用大会在北京召开，以上会议中均提及我国商业航天多个细分领域已经逐步过渡至产业落地或规模应用阶段，多维度事件进一步催化下可能将持续带来卫星板块结构性的上涨机会，我们建议关注卫星制造及卫星互联网赛道；
③民机方面，本周陕西省发改委印发《陕西省培育壮大千亿级航空制造与低空产业创新集群行动计划》，提出加大力度争取国家在陕西布局C919第二总装生产线，第二届CATA航空大会开幕，中国航空运输协会理事长王昌顺表示中国航空业制造短板正加快补齐，国产民机事业已进入规模化、系列化、产业化发展新阶段。特别是以电动垂直起降飞行器（eVTOL）和遥控驾驶航空器（RPAS）为代表的新型航空器加快量产，将有利于中国整合航空制造与无人机研制资源，实现航空制造与新兴技术的加速融合发展。
正如我们在周报《分化之后，行业机会在哪》中分析，随着市场进入行业之间的分化，个股之间的分化，时间上的分化，结构上的分化，同时进入三季报披露时点，市场短期也将再次关注基本面的情况，并迎来估值切换。截至10月25日，已经有64家军工上市公司披露三季报业绩数据，2024年前三季度上市公司收入同比增速中位数为4.38%，归母净利润增速中位数为-7.02%，均为“十四五”以来同期最差数据
我们在此前周报中，指出2024年中报是近十年最差中报，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。行业表现也有所反应，算是“利空”落地，市场对行业三季报仍将局部承压也存在一定共识。而近期以中航沈飞调增关联交易来看，尽管绝对数值不高，但仍能窥见行业飞雪严寒后，基本面的暗暗春意，在行业资本市场的春天后，对行业需求预期也有回暖迹象。
站在当前时点，在市场风险偏好提升的市场环境，意味着预期的有效性大幅提升，尤其是长期预期可以得到充分定价。那么军工行业具备的若干方面的预期，尤其是长期预期，可以得到更加有效而且充分的定价，如：并购重组、资产证券化率提升、订单回暖业绩兑现、地缘政治刺激等。
一、从全行业视角看，军工特点或优势有四
①十年最差中报后，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%，军工行业走出了近十年最差中报业绩表现。行业表现不尽如人意，但8月底以来行情和股价表现体现出中报情况大多在市场预期之中的pricein,算是“利空”落地。人事调整、需求减缓、降价压力等多重困难对行业造成的压制，影响最为严重的时刻已逐步过去，“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，2027建设目标亦迫在眉睫，全行业中期视角来看，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。
②资产证券化、资产重组整合、收并购的行业逻辑有望再度成为主线。在过去几年市场风险偏好较低的情况下，军工科研院所的改制、央国企混改、资产重组、资产证券化率提升的预期、市场对此类难度大、期限长、不确定性高的主题，并未给予过高溢价甚至是选择忽略的。当前，军工央国企市值管理重视程度空前，国资委和金融监管对收并购支持鼓励，尤其随着市场风险偏好提升，此类主题将获得更高溢价和市场认可。中国船舶吸并中国重工，复盘后中国船舶股价下跌，市场上涨后很快随之大涨23.29%，思林杰并购科凯电子复盘后大涨75.26%，都体现了这一逻辑的再次确立。我们对军工行业并购潮来临的分析，详见正文与年度策略，成飞重组正在进行时，9月30日松发股份公告收购恒力重工，9月26日保变电气公告兵器装备集团拟将持有上市公司股权无偿划转至中国电气装备。
③军工行业是新质生产力的典型代表。这一逻辑勿用赘述。
市场风险偏好提升下，地缘政治事件对军工行情的刺激有效性大幅提升。强国必先强军，军强方能国安。全球地缘政治形势日趋复杂，各国安全诉求不断提升，一定程度呈现出军备竞赛的局面。我国在经济下行压力加大的情况下，2024年继续维持军费7.2%的增速虽说实属不易，但如此局面之下，预计军费依然将维持相当投入强度。北京时间10月2日凌晨，伊朗对以色列发动导弹攻击，也是伊朗首次使用法塔赫高超音速导弹，作为中东地区举足轻重的两个国家，伊朗和以色列的直接对垒，令中东“火药桶”进一步被点燃，再加上背后美、俄等大国的身影，以及当前依然胶着的俄乌冲突和巴以冲突，中东乃至全球地缘政治局势似乎愈来愈走向了失控的边缘。10月9日，国防部新闻发言人吴谦就美国对台军援答记者问，对美国政府日前批准向中国台湾地区提供价值约5.67亿美元的军事援助，主要用于培训、反装甲、无人机等项目进行回应。10月11日，朝鲜外务省发表重大声明，声明称韩国的反朝军事活动正在越过危险界线。声明称，韩国使用无人机向朝鲜首都进行了政治军事挑衅。韩国在10月3日、9日和10日使用无人机侵入平壤上空，散发了无数反朝宣传单。韩国不仅在边境地区散发反朝宣传单，还使用可用于军事手段攻击的无人机入侵朝鲜首都上空。10月18日，据韩国情报机构国情院消息，朝鲜已决定向俄罗斯派出4个旅团规模的特战部队士兵参战，规模为12000人。据国情院消息，首批1500名已抵达俄罗斯的朝鲜士兵从朝鲜北部清津、咸兴、舞水端等地，搭乘俄罗斯海军太平洋舰队所属舰艇抵达俄罗斯符拉迪沃斯托克，预计在展开适应性训练后投入俄乌作战前线。以色列国防军26日说，以军已完成对伊朗多个地区军事目标的“精准和定点打击”，以空军战机已安全返回以色列。以色列媒体报道称，此次以军针对伊朗的军事打击主要分为三波，打击目标为伊朗的军事目标等。第一波袭击主要针对伊朗防空系统和雷达设施、伊朗首都德黑兰、卡拉季和伊斯法罕等几个伊朗主要城市传出爆炸声。随后，在第二波和第三波袭击中，以军攻击范围扩大到其他目标，其中包括伊朗的导弹基地和无人机生产设施。
经过几十年积淀与投入，我国军工行业已经基本具备了相当的技术基础和物质条件，武器装备在性价比上也具备了较强的国际竞争力，军贸市场也将进一步打开，从而平摊国内成本，提升技术迭代速度，逐步实现“以军贸养军工”。我们看到，此次袭击发生后，美股大跌的同时，美国军火公司洛克希德马丁和诺斯罗普格鲁曼皆创出了历史新高，也是受益于军贸的潜在需求。在市场风险偏好较低的环境中，地缘政治冲突对军工行情的刺激极其有限，但随着市场风险偏好的提升，每一次地缘政治事件都将引发和聚集市场对军工的关注度的提升。
二、这一轮行情和2014-2015行情，军工行业自身的区别
①数量不同。得益于十四五前期军工行业的快速发展及注册制将开放，军工行业上市公司数量实现了跨越式增长。2015年底，军工行业上市公司约111家，占A股上市企业数量比例为3.93%，总市值为1.83万亿，占A股总市值3.44%。2024年9月底，军工上市企业数量提升至237家，占A股上市企业数量比例为4.43%，总市值为3.14万亿，占A股总市值3.38%。军工行业上市公司数量及市值规模快速提升。同时，随着军民两用的推进，军工行业范畴得到了较大的扩展，从武器装备领域拓展至大军工领域，包括军贸、民机、低空经济、商业航天、信创网安等。
②规模不同。2015年底，军工行业上市公司总收入为4175亿元，归母净利润为78亿元；至2023年底，军工行业上市公司总收入和归母净利润则快速增长至8971亿元及449亿元。营收、利润规模，盈利能力得到快速提升。
③业务不同。军工上市公司中，军工核心业务上市公司越来越多，中航沈飞、中航成飞、中无人机、航材股份等核心军工资产(拟)重组上市。同时，从细分赛道看，军工上市公司业务充分反应行业从机械化向信息化进程，军工电子、新材料等占比大幅提升。
④资产证券化率不同。随着军工上市企业数量及规模快速提升，行业资产证券化率大幅提升，以军工央企为例，2015年底，军工央企整体资产证券化率为37.30%，至2023年底，军工央企整体资产证券化率为50.20%。虽然提升较为明显，在当前政策环境下，我们预计军工央企优质资产注入、重组整合仍有一定的空间。与此同时，军工行业经过过去一段时间发展，进入行业整合期，民参军企业通过收并购完成资产证券化将成为行业发展趋势之一。
三、投资建议
军工行业依然处于景气大周期；
随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；
关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；
关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。
低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。
航天装备(弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。
船舶产业链：
中国船舶、中国重工。
信息化+国产替代：
成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；上海瀚讯（通信）。
军工材料：
光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；铂力特（增材制造）；华秦科技（隐身材料）；超卓航科（增材制造）。