军工行业周报：从中国船舶吸并中国重工看军工行业并购逻辑

（以下内容从中航证券《军工行业周报：从中国船舶吸并中国重工看军工行业并购逻辑》研报附件原文摘录）
报告摘要
核心观点
9月2日晚,中国船舶、中国重工公告,中国船舶重工股份有限公司与中国船舶工业股份有限公司正在筹划由中国船舶通过向公司全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。这一公告再次引爆了市场对于军工行业并购、央企资产注入的预期,如昆船智能(+20%)、中船科技(+9.99%)、中船汉光(+9.09%)、中船应急(+7.39%)、久之洋(+4.65%)等中船系上市公司均在消息发布次日出现一定上涨。对于本次上市公司“两船合并”我们给出如下判断:
1上市公司层面的“两船合并”并非是无风起浪,早在两船集团合并后的2021年中国船舶集团便承诺“在5年内稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题”,本次整合是预期之中;
27月末中国重工集中对下资产进行处置与配置,包括购买港船重工相关民船建造资产及武船航融100%股权,出售渤船重工100%股权、宜昌船机停业解散等,为后续上市公司的“两船合并”做足前期准备;
3新“国九条”中明确提出“加大并购重组改革力度,多措并举活跃并购重组市场”、“完善吸收合并等政策规定,鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”,本次两船上市公司合并是央企集团对新“国九条”的有效响应;
4本次整合中中国船舶下属子公司江南造船、广船国际,中国重工下属子公司大船、武船均为我国重要的军品舰船建造单位,尤其是江南、大船更是堪称新中国海军舰艇的摇篮,我国的三艘航空母舰“辽宁”、
股市有风险入市需谨慎
中航证券研究所发布AVIC
“山东”、“福建”便是在大船、江南完成的总装、下水。军用船厂的整合、并购是各国提升国防工业基础建设、提升军用舰艇能力的重要手段之一,美国的诺格海事部门收购纽波特纽斯船厂并与旗下英格尔斯船厂合并成立亨廷顿英格尔斯工业、英国BAE系统公司与VT集团合并相关船厂成立BVT公司等均是这一手段的具体案例。我们认为,本次上市公司的“两船合并”可以看作是我国重要军品建造船厂的能力再整合,该举措将有效提升我国海洋领域的国防工业基础建设、为后续我国军船建设提供有利支撑;
5当前民船行业正处于高速发展的景气大周期,船厂排期已普遍至2027、2028年。但在本轮大周期中船厂普遍扩产意愿相对有限,因此把握船厂的竞价签单的“进项”与产能利用能力“产出”的平衡点是本轮中船厂盈利的关键点之一。本次上市公司的“两船合并”后中国船舶集团从更高层级统筹、规划下属船厂的接单、排期情况并从中优化订单结构、提高产能利用。这一举措有望减少我国船厂的同业竞争压力,有效地巩固我国船厂在优势船型的领先地位,并助力我国船厂在绿色
和中高端船型的国际竞争中打开全新局面;
一、军工行业或将再次迎来并购潮
本周,中国船舶吸并中国重工、思林杰并购科凯电子的相关消息持续引爆市场对于军工行业并购的关注,军工行业并购潮再起已呼之欲出。
从政策面看,6月19日,证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》中明确强调“更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性,支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业”。我们认为,本次“科八条”政策后,军工行业上市公司开展并购整合的频率有望提升,并成为后续军工行业资本运作的重要、乃至主要手段之一。
从行业层面看,
1军工产业发展阶段自身要求:军工行业经过过去几年的高速发展,产业成熟度已大幅提升,产业自身发展阶段产生了重组整合的要求;
2IPO阶段性放缓:2023年,IPO节奏出现阶段性放缓,企业上市所需时间随之拉长,众多企业将并购作为资产证券化的可选路径AVIC
之一;
3军工上市公司做大做强做优和市值管理要求:上市公司对于新业务、新增长点以及市值管理需求增加;4军工股权投资机构集中退出需求:2019年后军工股权投资高度活跃,时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求,并购成为其实现项目退出的重要选项。详细分析请见本周周报正文及《飞雪迎春到--军工行业十问十答&2024年投资策略》。
二、2024年军工行业半年报业绩情况分析24年中报披露完毕,基本情况如下(详细数据见正文):
1对军工上市公司进行统计,收入同比增速中位数(-3.08%,-10.09pcts)与归母净利润同比增速中位数(-22.56%,-25.89pcts),均出现负增长;
2为了更准确统计及反映行业情况,我们对军工核心股进行统计,2024年中报收入同比增速中位数由2023年中报的8.41%下降至-6.59%、归母净利润增速中位数由13.28%下降至-17.99%;军工企业“十四五”成绩单已然过半,增速放缓,是军工板块“弱现实”的体现,但军工行业需求真实且急迫这一不争的事实并未改变,当前的需求更大可能是递延到了“十四五”的后半程,厚积而勃发,已为后续军工行业的边际反转做了充分积累;
3预收款项与合同负债出现负增长(-11.08%),显示短期需求不足;
4存货增速(+5.76%)和应收账款及票据增速(+2.54%)明显高于收入增速(-6.59%),行业两金压力增大。同时,我们针对各细分领域军工上市公司进行了财务数据分析,得到几个重要表现:
1行业分化进一步加剧。与2023年中军工行业各领域多数呈上涨态势(9个子领域中7个归母净利润同比增长)不同的是,2024年中报军工行业各领域的营收(6个子领域同比下降、3个上涨)、盈利能力(归母净利润7个子领域同比下降、2个上涨,全部为受民船行业驱动的船舶子领域,军品比重较高的板块普降)出现进一步分化。我们认为,这是行业发展成熟的必然表现;
2受益景气大周期影响,船舶领域逆势增长。在军工行业迎来“小