24Q1扣非归母净利润+22%，期待敏感肌龙头2.0经营优化

（以下内容从华福证券《24Q1扣非归母净利润+22%，期待敏感肌龙头2.0经营优化》研报附件原文摘录）
贝泰妮(300957)
公司发布 23 年报及 24 年一季报：
23 年营收 55.2 亿元/ yoy+ 10%， 归母净利润 7.6 亿元/yoy -28%， 扣非归母净利润 6.2 亿元/ yoy -35%， 主要系双 11 线上销售不及预期、 产品升级致毛利率下降、 中央工厂投产折旧摊销增加、 线上自营获客成本上升。 毛利率73.9%/ yoy -1.3pct， 归母净利率 13.7%/ yoy -7.3pct。 销售/管理/研发费用率47.3%/ 7.5%/ 5.4%， yoy +6.4/ +0.6/ +0.3pct。
24Q1 营收 11.0 亿元/ yoy +27%/ 若剔除新收购的姬芮和泊美则增长 11.1%，归母净利润 1.8 亿元/ yoy +12%， 扣非归母净利润 1.5 亿元/ yoy +21.9%。 毛利率 72.1%/ yoy -4.0pct， 归母净利率 16.1%/ yoy -2.2pct， 毛利率下降主要系促销政策、 产品销售结构根据市场需求动态响应。 销售/管理/研发费用率46.7%/ 6.9%/ 3.0%， yoy -0.9/ -0.8/ -1.0pct。
品牌矩阵日臻完善， 继续向集团化迈进。 持续拓展从敏肌修护到敏肌PLUS的功效护肤， 主品牌薇诺娜 23 年营收51.9亿元/ yoy +6.3% /占比94%/毛利率 74.5%， 皮肤学级护肤品龙一地位稳固； 薇诺娜宝贝 23 年营收 1.5亿元/ yoy +47.5%实现亮眼增速； 贝芙汀聚焦敏肌祛痘打入差异化赛道。 高端线 AOXMED 瑷科缦 23 年营收 3619 万元， 串联医美+家美。 大众线战略并购悦江集团承接大众市场美护需求， Za 姬芮 23 年营收 8987 万元， 获天猫美白隔离霜热销榜第一； 泊美 23 年营收 1447 万元， 胶原绿钻霜获天猫抗皱热销榜第一、 抖音抗老面霜人气榜第四。
抖音和 OTC 渠道贡献主要增长。 23 年线上/ OMO/ 线下渠道营收 35.5/5.2/ 14.3 亿元， yoy -0.4%/ +10.3%/ +48.9%， 占比 65%/ 9.5%/ 26%， 其中阿里/ 抖音/ 唯品会/ 京东营收分别 17.6/ 6.3/ 3.1/ 3.7 亿元， 增速分别-14%/+47%/ +1.6%/ +5%， 占比分别 32%/ 11.5%/ 5.6%/ 6.8%。 重点平台复购率提升， 薇诺娜天猫官旗/ 薇诺娜抖音官旗复购率分别提升 4pct 至 35%和 17%。OMO 结合用户体验和购买及社交分享需求， 深耕私域流量增强用户粘性。线下渠道组中 OTC 分销渠道收入 8.2 亿元， 同比增长 66.1%， 贡献主要增长来源。
盈利预测与投资建议： 公司由敏感肌龙头向“敏感+” 持续拓展， 多品牌矩阵打造皮肤健康生态， 组织理顺后经营拐点可期。 由于 2023 年业绩低于此前预期， 下调 2024-2025 年盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年营收为 67/ 80/ 93 亿元（ 24-25 年前值为 85/ 108 亿元）， 归母净利润为 10.0/ 12.7/15.5 亿元（ 24-25 年前值为 17.2/ 21.7 亿元） 。 采用可比公司估值法， 给予公司 2024 年 30 倍 PE， 对应目标市值 298 亿元， 对应目标价 71.06 元， 维持“买入” 评级。
风险提示： 新品/新品牌推广不及预期， 销售费用侵蚀利润， 竞争加剧。