公司深度报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发

（以下内容从信达证券《公司深度报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发》研报附件原文摘录）
周大生(002867)
2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气，2023Q1-3业绩创历史新高。黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年我国珠宝市场销售收入规模7190亿元，17-22年复合增速为5.5%，其中黄金产品的销售占比持续提升，从2017年的48%提升至2022年的57%，且弗若斯特沙利文预计2027年将进一步提升至60%，金价持续上行背景下，量价共同驱动黄金珠宝行业规模增长。公司早期主营钻石产品，2021年开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历2年蓄力并受益于黄金消费高景气，在2023年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3公司实现营收124.94亿元，同增39.81%；归母净利润10.95亿元，同增17.69%，较2021Q1-3增长8.9%，前三季度业绩创历史新高。2024年3月以来金价持续新高，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在2024年及往后持续受益行业景气。
省代体系逐步理顺，2023年净开店超预期，重回快速扩张期。2021下半年，公司引入省级服务中心业务模式，由省代承担服务商、批发商、加盟商、担保方等职能，助力渠道加速扩张。2020-2022年公司经历3年渠道调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023年重回快速扩张期，截至2023年末公司门店总数5106家，其中加盟4775家，自营331家，分别净开店408家、82家，全年合计净开店490家，相较2020-2022年净开店有明显提速。目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023年末在中国大陆共7501家）、老凤祥（5994家）。
黄金产品的亮眼表现使得2023年加盟单店毛利有望恢复至接近2018年高点水平。2023H1加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的2018H1进一步增长17%，在高毛利镶嵌产品消费承压的情况下，公司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1加盟单店收入为136.29万元，同增52%，单店毛利为19.95万元，同增28%，较2021H1分别增长242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店毛利分别为5.64/2.24/9.79/2.27万元，同比增长74%/-13%/33%/-3%，较2021H1分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。我们预计2023年公司加盟单店毛利约38万元，接近历史较高的2018年和2021年（分别为39.81、39.15万元）。预计2023年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为51%/26%。
电商运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果，2023年电商收入有望高基数下提速增长。公司线上渠道布局较早，2013年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验，差异化布局低价配饰类产品，如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。2018年以来公司电商业务营收规模逐年增长，且除2021年基数影响之外，一直保持着30%以上的较快增速，电商收入占比从2018年的7%提升至2022年的14%，我们预计2023年电商收入有望延续提速增长。2023Q1-3公司电商业务实现营业收入15.6亿元，同比增长74.51%，占总营收的12.49%。
家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率。公司2017年上市以来一直维持较高分红率，2021年、2022年均达到60%及以上。2023H1公司现金分红总额为3.26亿元，分红率为44%。我们预计公司2023全年累计分红额维持同比增长，按照累计分红率55%计算，则对应4月18日收盘价股息率为3.78%。由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为168.5/200.5/227.2亿元，同增52%/19%/13%，归母净利润分别为13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%。公司自2021年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升&行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024年目标PE16X，目标市值246亿元，给予“买入”评级。
股价催化剂：金价上涨、开店超预期、分红率超预期、电商销售超预期。
风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。