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跟踪点评:边际上行在望,此时不应悲观

来源:东吴证券 作者:王紫敬,李康桥 2023-10-30 19:55:00
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(以下内容从东吴证券《跟踪点评:边际上行在望,此时不应悲观 》研报附件原文摘录)
金山办公(688111)
投资要点
近期金山办公下跌主要源于两个因素:1)三季报收入增速放缓;2)微软Copilot进中国担忧。我们认为,市场对利空因素的消化可以理解,但当前位置不应悲观。
关于收入增速:23Q4、2024均是边际上行预期。
1)信创:过渡期尾声,等待边际上行。今年党政信创大规模招标未启动导致Q3授权业务收入同比下滑40%,显著拖累整体增速,但公司在三季报业绩会上表示9月开始各地已陆续有部分招标启动,行业信创也正常推进,展望Q4及24年是边际上行预期;虽然市场对未来整体信创行业价格有一定担忧,这点有待验证,但相比23年依然是增量。
2)C端订阅:历史Q3均平淡,Q4韧性十足,会员升级&AI兑现在即。市场关注23年Q3公司C端订阅收入环比增长降速的原因,但其实历史上20年Q3(环比约-20%)、21年Q3(环比约+2.6%)、22年Q3(环比+0.58%)都出现过类似的情况,而后在20年Q4(环比约+31%)、21年Q4(环比约+14.4%)、22年Q4(环比+14.7%)都恢复了显著增长,韧性十足。一般Q3暑期用户的续费都相对平淡,公司表示开学以来公司MAU、付费用户数都迅速冲回历史高点,结合会员体系变革的进一步渗透,以及明年AI变现的预期,此时对C端业务不应悲观。
关于微软Copilot要进中国的担忧:WPS天花板未受影响。
1)并非首次担忧,入华一直有预期。多年来微软在中国区一直有世纪互联版本在正常运营,也有国际版M365面向有出海需求的客户在售卖。在上半年AI起步时、年中比尔盖茨访华等时候市场均有过担忧,预期是充分的,只不过当前市场环境下市场对事件负面影响有些过度放大。
2)目前市场主要矛盾是AI产业趋势是否成立,而非AI市场格局。AI
板块下调核心是市场关注全球究竟是否会出现AI爆款应用,且能看到显著的业绩增厚变现,因此目前市场非常关注11月微软正式开始推广Copilot后的销售情况。在部分投资人对AI是否是“伪需求”担忧的前提下,同时担忧微软凭借好用的AI功能在国内抢WPS的份额,本身就是自相矛盾的。反而微软Copilot在国内出海客户群体售卖的积极情况,反映了AI应用的乐观需求,对整个AI产业是积极信号。
3)WPS与微软Copilot国内潜在客群重叠度低。微软Copilot仅预期落地M365国际版(2023财年在微软中国区占比不到20%),世纪互联版B端和C端暂无无计划。微软国际版M365版本主要面向出海需求企业,如MNC(跨国公司)、有海外布局的中国企业、跨境贸易的中小企业等,WPS基本盘在于党政事业单位、央国企和广大C端,双方目前重合度极低。
4)合规鸿沟难僭越。据产业调研,微软对中国区AI大模型未做针对性合规优化,数据跨境合规问题也较棘手,目前公有云场景下备案和广泛应用难度较大。
5)金山办公在手算力充足。训练层面公司只做小模型、对算力需求不大,推理层面单卡4090即可支撑、资源富余,目前WPS AI产品仍在以每周1~2次的速度快速迭代,预期明年商业化,算力层面目前无须担忧。
盈利预测与投资评级:WPS国内市场的天花板取决于AI产业的发展而非微软是否入华,我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的。展望23Q4和2024年,新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势,此时不应悲观。我们维持2023-2025年收入预测45.53/57.70/78.46亿;2023-2025年归母净利润预测12.10/17.14/24.68亿。维持“买入”评级。
风险提示:产品迭代不及预期,付费转化不及预期,行业竞争加剧,下游IT支出低于预期。





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