业绩符合预期，清香势下笃定前行

（以下内容从国金证券《业绩符合预期，清香势下笃定前行》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
业绩简评
2023年10月26日，公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收267.4亿，同比+20.8%；实现归母净利94.3亿元，同比+32.7%。其中Q3实现营收77.3亿，同比+13.6%；实现归母净利26.6亿，同比+27.1%。
经营分析
Q3业绩符合预期；降速系主观对结构管控以配合费用精细化改革&挺价策略。分产品来看，表观Q3中高价位酒/其他酒分别实现营收58.0/19.1亿元，中高价位酒占比75%，内部结构预计有所弱化（Q3复兴版增速预计持平微增，青花20价格维护下预计增速趋缓，腰部预计增速近40%）。
结构调整预计主要与渠道费用改革&挺价相关，因此阶段性毛利率有所弱化（Q3同比-2.9pct），且返利兑付节后靠后也使Q3销售费用率-5.8pct。此外，配合渠道梳理公司主动控货，Q3末合同负债51.7亿环比-5.8亿，当前多个区域反馈青20有缺货等现象。因此从改革成效来看，青20批价Q3末环比+25元至370元，青30环比+20至800元，当前库存也较良性1-1.5M，在当下行业环境下成效卓越。
分区域来看，Q3省内/省外分别实现营收31.3/45.8亿元，同比+9.1%/+17.1%，省外节奏较快也符合公司年初规划，且预计与Q2提价前省外部分回款至Q3确认相关，Q3末省内回款节奏约90%，略快于省外85%左右节奏。
Q3归母净利率同比+3.7pct至34.4%，主要系前述毛利率、销售费用率变动所致，期内管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.6pct/-1.0pct。此外，Q3销售收现65.5亿元，同比-15.9%，对应前述合同负债环比-5.8亿且应收款项融资环比+3.9亿，主要与公司节奏管控相关。
整体我们认为香型差异化的禀赋是公司的核心优势，内部经营趋稳后渠道营销政策逐步落实，费投精细化改革可期。此外，公司产储能建设加速推进，清香渗透率提升空间仍较广。
盈利预测、估值与评级
我们预计23-25年收入分别+20.3%/+21.1%/+22.2%；归母净利分别+29.8%/+25.4%/+26.0%,对应归母净利分别105/132/166亿元；EPS为8.61/10.80/13.61元，公司股票现价对应PE估值分别为28.2/22.5/17.8倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。