Q3即饮加速放量，双轮驱动持续发力

（以下内容从华西证券《Q3即饮加速放量，双轮驱动持续发力》研报附件原文摘录）
香飘飘(603711)
事件概述
公司23Q1-Q3实现营业收入19.79亿元，同比+29.31%，实现归母净利润0.03亿元，去年同期为-0.75亿元，实现扣非归母净利润-0.4亿元，去年同期为-1.04亿元。据此推算，公司23Q3实现营收8.08亿元，同比+20.41%，归母净利润0.47亿元，同比-12.29%，扣非归母净利润0.4亿元，同比-15.41%。
分析判断:
冲泡修复+即饮放量，全国化稳步推进
得益于消费场景持续恢复与即饮业务持续发力，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务实现恢复性增长，23Q1-Q3实现营收12.10亿元，同比+25.74%，其中23Q3实现营收5.83亿元，同比+14.50%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，实现放量增长，23Q1-Q3实现营收7.43亿元，同比+37.68%，其中23Q3实现营收2.16亿元，同比+42.30%。我们认为公司坚持冲泡即饮“双轮驱动”战略，在巩固冲泡业务基本盘的情况下，努力打造即饮产品第二业务增长曲线，并且随着即饮品类扩充、渠道扩张以及管理团队磨合到位，未来有望实现持续高增。
分地区来看，公司在全国各市场均实现营收增长。23Q1-Q3，公司在华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收7.7/2.7/2.8/1.7/0.9/1.2/0.3/1.7/0.1/0.4亿元，分别同比+35%/+20%/+33%/+25%/+29%/+37%/+21%/+6%/+9%/+595%；其中，23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收3.5/1.0/1.2/0.7/0.4/0.6/0.1/0.5/0.1/0.1亿元，分别同比+13%/+18%/+11%/+36%/+29%/+40%/+8%/+45%/+55%/+1481%。我们认为公司在华东基地市场稳固的同时，积极开拓全国市场，全国化有望顺利拓展。
成本压力缓解，旺季投入抬高费率
成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为32.2%/38.5%，分别同比+5.7pct/+4.5pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升的主因：1）冲泡业务原材料成本下降，2）即饮增长带来产品结构提升，3）整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为29.1%/8.3%/1.2%/-2.6%，分别同比+3.5pct/-2.7pct/-0.1pct/-0.3pct，其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为25.9%/7.1%/1.1%/-2.0%，分别同比+10.5pct/-2.4pct/-0.1pct/-0.2pct。我们预计今年以来，尤其是23Q3销售费用率提升预计主因即饮新品旺季推广加大投入。从整体费用率水平来看，23Q1-Q3/23Q3分别为35.90%/32.00%，分别同比+0.92pct/+7.63pct。利润端来看，由于旺季费用投入较多，23Q3利润同比下滑，但公司整体减亏节奏不变，23Q1-Q3归母净利润端实现扭亏为盈，扣非归母净利润端减亏约6000万元，预计随着公司冲泡业务进一步恢复性增长，即饮业务持续放量，利润端有望持续改善。
“双轮驱动”持续发力，看好未来发展
公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，根据公司9月投关活动表，即饮新品冻柠茶销售反馈积极，牛乳茶将根据前期反馈意见进行优化升级，预计在今年第四季度重新上市试销。渠道端来看，根据公司9月投关活动表，公司即饮团队人员已基本稳定，即饮铺货网点数量约30万家，短期内不追求门店数量大幅增加，同时现阶段存在冲泡产品与即饮产品经销商重合现象，未来将逐步分拆管理。我们认为公司把握自身发展节奏，兼顾新品放量发展与渠道精耕，增长具有持续性，看好未来发展。
投资建议
由于公司收入端表现符合我们预期，费用端投入较高，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，下调2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测至0.62/0.83/0.99元，对应10月19日收盘价15.37元，PE分别为25/18/16倍，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期