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公司跟踪报告:我们为什么看好志邦

来源:信达证券 作者:李宏鹏 2023-06-27 20:08:00
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(以下内容从信达证券《公司跟踪报告:我们为什么看好志邦》研报附件原文摘录)
志邦家居(603801)
规模扩张路径清晰,衣柜单店连续2年迈过百万门槛。我们认为,志邦家居是一家稳健的企业,公司产品打法错位竞争、渠道打法聚焦激励赋能,成长路径清晰。2017-2022年公司营收、净利CAGR分别为20%、18%,2H19以来单季收入增速维持行业较好水平,从渠道收入驱动来看:1)零售渠道:门店数量&单店提货均稳步提升,华东地区营收占比40%以上,南下布局稳步推进。截至22年底,公司门店数量合计4231家,相较于龙头企业仍有开店空间。分品类,其中22年橱柜、衣柜、木门的门店数分别1722家、1726家、748家,衣柜单店表现优异,22年衣柜单店提货约118万元(同比+4.6%),终端店效持续提升。2)工程渠道:2021年以前工程和衣柜零售是公司增长主驱动,21年以后随着地产环境的变化,公司工程渠道营收占比趋于稳定,22年工程渠道营收占比为31%,营收占比稳定,我们预计未来稳定发展趋势有望延续。
同店提升的基础是主动获客&扩单能力,重帮扶重激励。同店=客户数*客单值:1)客户数,在定制行业渠道快速分流的背景下,我们认为公司贴近消费者布局的渠道策略、以及重帮扶重激励的渠道管理,是支撑近年渠道快速成长的核心。公司曾开展全员下市场定点帮扶各级市场,通过稳步持续优化组织架构提升对终端的帮扶效率,并通过机制设置鼓励代理商加强主动营销获客。同时,加速整装能力构建,发布“超级邦”装企服务战略,打造总部、装企、加盟商共赢生态圈,拓展新渠道获客。2)客单值,定制家居尤其橱柜在装修消费链条里次序靠前,公司橱柜起家,2015年开始橱带衣顺利扩张,并布局木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类。由于公司厨衣融合商占比高,在整家战略推进过程中具备产品研发一体化、营销策略一体化、终端服务一体化的优势,强化全案设计能力,促进整家单值提升。
成长兼具速度与质量,盈利稳健,规模效应释放或仍有降本空间。虽然过去公司规模较快发展,但净利率水平基本稳定在10%~11%,我们认为,主要因公司处于成长期,战略考虑规模优先、盈利稳健,且对标同行企业,未来净利率仍有提升空间。1)毛利率,17年以来综合毛利率稳定略升,其中衣柜业务规模效应持续释放,22年综合毛利率37.69%,同比+1.45pct,橱衣木毛利率分别为40.76%/37.02%/13.29%,同比分别变动+0.77pct/+4.09pct/-2.67pct。未来来看,我们认为随着整家战略带动客单值增加,小品类毛利率均有望持续提升。2)费控人效,17-22年公司期间费用率平稳略增,从销售人员人效看,志邦的销售人均管理门店数量高于同行业公司,2019-2022年销售人均门店管理数量约在3-3.5家左右,高于行业平均水平;从总体人效看,22年员工人均创收、人均创利分别达105万元、10.4万元,2017年至今呈波动向上趋势。3)ROE和运营效率稳步提升,近年ROE维持在20%左右。随着大宗业务客户结构优化和代理工程比例增加,反映到公司的应收款和应收票据周转率提升。2017-2022年收现比维持在1.04左右,净利润现金含量维持在1.3左右。
多次股权激励激发团队活力,维持“买入“评级。公司整装渠道拓展加速、零售渠道扩品类、提客单价,大宗客户结构优化,未来随着规模效应进一步释放,供应链提效降本或仍有空间。上市以来进行多轮股权激励,23年面向中高管发布新一轮股权激励,激发团队活力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.46亿元、7.35亿元、8.39亿元,同比分别增长20.4%、13.7%、14.2%,目前(2023年6月27日)股价对应2023年PE为16x,维持“买入”评级。
风险因素:经济环境波动风险、原材料价格上涨风险。





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