白云机场公告点评：T2广告协议落地，保底额较上轮合同明显增长显现强议价能力_股票频道

（以下内容从浙商证券《白云机场公告点评：T2广告协议落地，保底额较上轮合同明显增长显现强议价能力》研报附件原文摘录）
白云机场(600004)
投资要点
白云机场、北京沃捷签署T2航站楼>C广告媒体经营项目合同
2023年5月9日，白云机场发布公告，公司与北京沃捷签署了T2航站楼及GTC广告媒体经营项目合同。公司授予北京沃捷有偿使用白云机场二号航站楼及GTC规划范围内广告资源经营权，北京沃捷向公司支付广告经营权转让费。北京沃捷享有广告媒体经营期限为“5+3”年（5年是指：2023.5.13至2028.5.12）。
广告特许经营费计算规则
考虑首年（2023.5-2024.5）旅客量恢复具有一定不确定性，特许费基准在3.98亿元基础上，将按照实际旅客吞吐量增幅而调整。第2-5年，将基于上一年度实际广告特许经营费进行浮动。（具体对应规则见图1）
第1经营年度（2023.5.13-2024.5.12）：以旅客量5000万人次为基准，若-20%≤实际旅客吞吐量变动幅度α≤20%（即4000-6000万人次），则广告经营权转让费基准价（不含税）为3.98亿元；若α>20%（即>6000万人次），则转让费基准价=3.98*【1+50%*（α-20%）】；若α<-20%（即<4000万人次），则转让费基准价=3.98*【1+50%*（α+20%）】。
第2-5经营年度：若旅客吞吐量同比变动幅度在20%内，则广告费=上一年度广告费*（1+6%）。若增幅超过20%，则机场方取得超额收入；若降幅超过20%，则机场方给予部分广告费减免。
新旧合同比较：新合同保底金额较旧合同明显增长
机场在广告业务上一般收取保底。从表观来看，新合同取消了销售额超额提成条款，变更为旅客量高增奖励；但从过往实际履约来看，机场广告费实际收入与合同约定保底金额基本接近。因此，我们认为新旧合同计算模式变动影响有限。新合同保底额大幅增长，显现机场强势议价能力。1）若首年（2023.5-2024.5）旅客量恢复至19年7339万人次，对应广告费约4.51亿元，基本达到上轮合同最后一年保底额4.54亿元。2）基于2019年旅客量7339万人次，假设首年（2023.5.13-2024.5.12）旅客吞吐量为7000-8000万人次，对应广告费4.38-4.78亿元。若第2-5年旅客量变动幅度在20%内，即每年广告费在上年广告费基础上递增6%，对应整个5年合同期内广告费24.68-26.92亿元，较上轮合同约定保底额增长22%-32%。
未来展望：2023年看国际客流、免税销售恢复，收入成本剪刀差拐点或现客流方面，国际航班恢复趋势明确，根据航班管家，5月2日白云机场国际航班量已恢复至19年的51%。
免税方面，国际客流恢复后机场免税销售规模恢复确定性较强，公司议价权将大幅回升。2022年6月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。根据中国海关，23年1月白云机场免税店销售额1765万元，人均免税销售额118元，为历史最佳。19年白云机场免税店销售规模与客单价基数低，人均消费额103元，不到上海机场/首都机场的1/3，我们认为，客单价上行趋势有望持续超预期，有望驱动机场业绩超预期。
有税商业方面，2022年十一白云机场LV、GUCCI、Tiffany精品店（有税）陆续开业，预计2023年将有更多高奢品牌入驻，重塑机场有税渠道商业价值。广告方面，白云T2航站楼新一轮广告协议落地，我们测算得收入将较上轮合同约定保底额增长20%-30%。2023年3月，公司挂出T1、T2广告、有税商铺招商公告，预计合同重签陆续落地，并将取得不错的结果。成本端，我们认为过去几年白云机场成本控制尤其值得重视，自T2航站楼18年投产以来，白云机场员工数量从17年末的13670人下降至22年末的10168人，净减3502人，未来或将继续维持下降趋势。
盈利预测与投资建议
三年低谷已过，23年将为国际客流明显恢复与机场议价权明显回升的关键一年。非航收入有望超预期、成本端有望维持下行趋势，同时22年末可抵扣亏损的递延所得税资产6.4亿元，公司有望迎来收入成本剪刀差。我们预计公司23-25年归母净利润分别为5.65、18.07、27.51亿元，维持“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，免税销售不及预期等。