(以下内容从国金证券《为什么我们持续看好洋河?》研报附件原文摘录)
洋河股份(002304)
经营分析
年报及一季报亮点:1)白酒吨价重回双位数增长,结构升级趋势不改。22年白酒量+6.2%、价+13%,为19年改革以来最快。Q1春节返乡潮下,海之蓝、水晶梦表现不错,梦6+受因场景受限承压。2)招商重回正增通道,判断梳理接近尾声。公司22H1经销商数量对比19年下降23%,我们认为,公司坚持一商为主、多商配称,重新对经销商进行筛选,22H2经销商已增长中个位数。
3)员工待遇、消费者培育提升,其余费效比增强。公司22年人均薪酬对比18年提升50%,张总上任后21年通过股权激励、普遍涨薪等改善待遇,22年组织架构扁平化(从30多个大区转为61个事业部),23年初发放给营销团队嘉奖1280万。对比19年,22年广告促销费率提升1.24pct,渠道利润回升,22年经销商大会首次给予1.5亿现金奖励。此外,更多费用直投消费者(扫码红包+C端营销),费效比提升。对比19年,22年管理费率下降1.6pct,张总上任后加紧反腐严查工作,减少高管利益输送行为问题,22年已基本调整完成。
4)23Q1预收款同比-28.6%(预计尚未给经销商结算的折扣减少),但对比21Q1增加13.8%,Q1回款比例50%。
5)信托已全部到期,计提减值安全垫充足(金额1.65亿元)。边际变化:1)南京洋河规模20来亿,22年达成率排名靠后。但Q4新负责人已到位,董事长亲自挂靠南京,积极委派业务强干人员,对接政商务资源,梳理经销商。洋河在南京正补齐短板、解决库存价盘问题,春节开票已略超目标。2)张总上台后积极推进反腐自查,23年年高管市场化考核程度提升,未来可能采取更多激励手段。南京渠道反馈,五一宴席火爆,洋河整体增速20%+(低基数下,水晶梦增速40%+、梦6+恢复20%多),库存环比改善。我们预计23年梦6+、水晶梦增速20%+,海天双位数;到25年梦6+报表端百亿(22-25年CAGR为25-30%),海双位数增长,双沟、老名酒规模扩大,并期待梦9、手工班的升级换代。利润端,净利率每年提升0.5-1pct,23年PE为19X(目标30X),一年空间50%+。
盈利预测、估值与评级
预计23-25年收入增速18%/17%/16%,利润增速22%/20%/18%,EPS为7.58/9.07/10.72元,对应PE19/16/14X,维持“买入”评级。
风险提示
区域市场竞争加剧;梦6+全国化不及预期;宏观经济下行风险。
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