盈利能力环比改善，消费复苏静待花开_股票频道

（以下内容从华西证券《盈利能力环比改善，消费复苏静待花开》研报附件原文摘录）
山鹰国际(600567)
事件概述
公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司实现营收340.14亿元，同比+2.97%；归母净利润-22.56亿元，同比-248.87%；扣非后归母净利为-24.07亿元，同比-300.54%。公司经营活动产生的现金流量净额为2.03亿元，同比-89.67%，主要系经营利润下滑所致。单季度看，2022年Q4实现营收85.65亿元，同比-4.61%；实现归母净利润-23.11亿元，同比-1206.62%。2023年Q1公司实现营收63.51亿元，同比-20.22%；归母净利润-3.41亿元，同比-270.67%；扣非后净利润-3.77亿元，同比-318.24%。
分析判断:
收入端：公司产能持续扩张，4月纸价成交重心上移2022年公司造纸板块实现营收218.03亿元，同比增长了6.16%，公司原纸产量/销量分别为614.8万吨/616.29万吨/，同比分别增长2.11%/5.88%。而随着广东山鹰100万吨造纸项目正式投产，公司国内造纸产能提升至700万吨/年，进一步巩固了行业领先地位。公司包装板块实现营收76.78亿元，同比增长了5.24%。贸易板块实现营收37.11亿元，同比增长14.29%。其他业务实现营收1.95亿元，同比下滑64.87%。随着需求的复苏，市场供需矛盾开始减弱，4月瓦楞纸以及箱板纸的市场成交重心分别上调50-200元/吨以及50-150元/吨。我们预计公司营收有望在2季度恢复增长。同时，公司预计在2023年实现浙江山鹰77万吨造纸项目、吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目投产，确保2023年底国内造纸产能突破800万吨/年，夯实公司龙头地位。
利润端：23年Q1利润率环比有所改善，配套原材料产能逐步落地
盈利能力方面，公司2022年毛利率同比下滑了4.96pct至7.23%，主要系产品价格下跌和成本上升的双重压力所致。净利率同比下滑了11.62pct至-6.92%，除了毛利率下滑，同时也受到了前期收购标的商誉减值影响。2023年Q1，虽然纸价持续下跌，但由于原材料价格下跌幅度更甚，公司毛利率环比提升了4.27pct至7.72%。原材料方面，公司落地海外再生浆供应量约90万吨/年，同时配套各个造纸基地打造的50万吨木纤维和10万吨秸秆浆产能也计划在2023年落地，有效应对原材料价格波动，我们预计公司毛利率有望持续提升。费用方面，2022年公司费用率为10.82%，同比提升了0.88pct。2023年Q1，公司期间费用率为15.33%，同比提升了5.28pct。
其他重要财务指标
2022年期末，公司资产减值损失为-14.2亿元，同比-334109.68%，主要系本期计提商誉减值所致；公司商誉为5.82亿元，同比下降了69.35%。公司长期借款为73.65亿元，同比增加31.77%，主要系长期借款增加所致。
政治局会议强调“合力”促进经济向好回升，纸价有望持续回升
中共中央政治局4月28日召开会议，会议对疫后经济恢复进行了肯定，指出“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，同时也清醒认识到“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。会议提出，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升的关键所在”，再次强调宏观政策要“合力”促进经济继续向好回升。由于包装纸的使用情况和整个社会的经济活动关系紧密，随着未来宏观政策更多着力于促进经济继续向好回升，包装纸的需求也将持续提升。受益于此，我们预计包装纸价格有望持续回升，公司盈利水平有望逐步修复。
投资建议
我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于疫情管控政策转向后的消费复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。我们维持公司23-24年的盈利预测，预计2023-2024年公司营收为423.85/477.3亿元，EPS为0.32/0.41元，预计2025年公司将实现营收534.13亿元，EPS为0.48元。对应2023年4月28日2.37元/股收盘价，PE分别为7.32/5.82/4.93倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1）宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。