公司简评报告：B端恢复好于C端，关注边际改善_股票频道

（以下内容从东海证券《公司简评报告：B端恢复好于C端，关注边际改善》研报附件原文摘录）
味知香(605089)
投资要点
事件：（1）4月26日，公司发布2022年年度报告，2022年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.98、1.43、1.29亿元，分别同比增长4.40%、7.95%、4.98%。其中，2022Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为1.91、0.33、0.29亿元，分别同比-1.67%、+8.98%、4.56%。
（2）同时，公司发布一季度报告，2023年Q1公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为2.02、0.36、0.35亿元，分别同比+8.61%、-0.17%、+13.41%。
（3）同时，公司拟向全体股东每10股派送现金红利人民币8.00元，拟以资本公积金向全体股东每10股转增3.8股。
点评：
营收：2022年受疫情影响业绩承压，公司拓店速度稳健
（1）分渠道：2022年加盟好于批发，2023年新店型打通，B端加速。整体看，2022年疫情同时影响B端客户经营情况以及C端开店情况，公司门店拓展有力，B端受到影响较大；2023年下游较强的餐饮复苏对居家餐饮消费造成一定影响，B端快速恢复，C端门店受到影响。拉长时间周期后，C端门店预计表现稳定，叠加C端更高效益街边店跑通、新商超客户拓展，以及B端的持续恢复，我们预计Q2公司业绩有望改善，下半年在产能扩张的背景下业绩存弹性。
1>2022年C端量增，单店产出减少，B端疫情因素受损。加盟店、经销店、批发渠道、直销及其他、电商渠道收入分别为4.26亿元（同比+22.71%，占比53.98%，下同）、1.27亿元（-2.71%，16.08%）、2.17亿元（-10.80%，27.49%）、0.11亿元（-40.29%，1.42%）、0.08亿元（-47.05%，1.02%）。因拓店积极，在疫情持续对B端造成影响，以及疫情期间关店影响的情况下，公司占比最高的加盟业务维持相对较快的增长，其他业务受到一定影响。①加盟店数量快速增长。疫情期间公司大力拓展渠道，年末公司加盟店、经销店、批发客户分别达1695家（净增+376，同比+29%、下同）、705家（+133，+23%）、442家（+61,+16%），加盟店数增长较快。②单店产出有所降低，加盟相对稳健。2022年平均加盟店、经销店、批发客户产出分别达25.11万元（-4.51%）、17.98万元（-21.06%）、49.04万元（-23.11%），受疫情期间公司门店以及餐饮门店关闭影响，整体单店、单客户产出有所降低，但考虑到加盟店本身较经销店更加成熟、开店速度较快稀释，在疫情期间同店整体持平，加盟店单店产出相对稳健。③电商业务受损。因物流运输及冷冻条件影响未大力开展导致销售额下降。
2>2023Q1，B端实际复苏好于C端，并持续改善。2023年Q1加盟店、经销店、批发渠道、直销及其他、电商渠道收入分别为1.08亿元（+7.91%，54.27%）、0.28亿元（-3.11%，14.02%）、0.52亿元（+6.14%，26.00%）、0.04亿元（+5.98%，2.17%）、0.01亿元（-50.67%，0.50%）。公司2023年Q1新增商超渠道，收入为0.06亿元。①一季度渠道拓展积极。因Q1预计全年消费恢复较强，门店客户拓展计划积极。2023Q1末公司加盟店、经销店、商超客户、批发客户分别达1733家（净增+42家，下同）、698家（+21家）、41家（+4家）、452家（+15家）。公司新增商超团队，负责商超业务管理。②门店同店受到一定影响。考虑到2022年门店数量快速扩张，加盟、经销增速相对有限，同店恢复较弱，整体门店端平均产出较去年同期有所降低为核心原因，与餐饮复苏的挤出效应有关。③B端恢复较好。基于下游餐饮快速复苏，公司B端的酒店、乡厨业务恢复成为主要驱动力，此外社会小餐饮、团餐也逐步贡献增量。预计4月公司B端业务望进一步改善。
（2）分品类，2022年公司牛肉类、家禽类、猪肉类、羊肉类、鱼类、虾类收入分别达3.35亿元（同比-5.78%，占比42.45%，下同）、1.24亿元（+18.14%，15.71%）、0.55亿元（+30.29%，6.95%）、0.14亿元（-6.40%，1.80%）、1.13亿元（+14.53%，14.31%）、1.03亿元（+6.95%，13.12%）。2023Q1牛肉类、家禽类、猪肉类、羊肉类、鱼类、虾类收入分别达0.79亿元（+7.18%，39.37%）、0.31亿元（+13.39%，15.35%）、0.15亿元（+12.77%，7.44%）、0.04亿元（+4.74%，2.10%）、0.31亿元（+10.46%，15.29%）、0.28亿元（-5.34%，13.99%）。2022年公司水产和家禽类保持较高增长，其他类增速较快。2023年基于消费降级现象（预计与餐饮复苏的挤出效应有关），低单价产品增长整体好于高单价产品。
（3）分区域，2022年华东、华中、华北、华南、西南、东北收入分别达7.49亿元（+3.42%，94.99%）、0.23亿元（+53.26%，2.92%）、0.08亿元（+6.57%，0.85%）、0.01亿元（+271.61%，0.14%）、0.07亿元（-1.86%，0.92%）、0.00亿元（+414.66%，0.07%）。2023Q1年华东、华中、华北、华南、西南、东北收入分别达1.90亿元（+7.79%，94.98%）、0.05亿元（+16.32%，2.67%）、0.02亿元（+32.70%，0.97%）、0.00亿元（+17.52%，0.11%）、0.02亿元（+31.11%，1.24%）、0.00亿元（-78.77%，0.03%）。公司销售区域主要集中在华东地区，逐步向外围区域扩张，其中2022年华中地区较上年有较大提升，东北、西北地区销售额较小，2023Q1华东以外区域恢复态势整体较好。
毛利率：2022年毛利略有下滑，2023年Q1毛利提升。2022年公司毛利率为24.08%（-1.03pct）。2022年毛利率同比下行，主因2022年原材料成本（主要是进口的牛肉成本）上涨，公司整体业务毛利率保持健康。2023年Q1毛利率扭转2022年毛利率下滑的趋势，同比、环比明显回升，预计主要与Q1生产成本回落有关。2023年Q1公司毛利率为26.20%（同比+1.39pct，环比+2.49pct）。因牛肉成本于去年底下降明显，公司已锁价，同时其他肉类成本主要为国内生产，同时生产周期较短，今年原材料成本压力预计小于去年。
费用：2022年电商业务营收下降带动销售费率回落明显，公司加大研发投入。2022年公司期间费率为6.11%（-1.54pct），销售、管理、财务、研发费率分别为3.85%（-0.88pct）、3.90%（-0.59pct）、-2.07%（-0.20pct）、0.43%（+0.13pct）。2022年电商费用减少导致销售费用同比下降，公司研发费用同比增长51.63%，公司2022年研发投入力度加大，人员增加导致研发费用大幅上升。随着不断加大研发投入，公司有望满足客户个性化、多元化的升级需求，从而带动销售增长，推动业绩提升。2023年Q1公司期间费率为8.02%（+1.30pct），销售、管理、财务、研发费率分别为4.31%（+0.21pct）、4.59%（+0.83pct）、-1.40%（+0.19pct）、0.51%（+0.08pct）。
展望：2023年弹性较强，门店型预制菜长期容易孕育大企业
（1）公司：BC存弹性，产能快速拓展。①门店渠道，一方面，2023年公司门店望迎来老店优化，实现对CD级别的门店升级改造提升店效，另一方面，在持续快速拓店的基础上，门店模式也从农贸市场加盟店，逐渐发展街边店及商超店中店，打开门店空间。②批发渠道，此前公司批发渠道主要是酒店、乡厨以及少量的食堂业务，今年批发渠道会新增社会小餐饮以及学校、单位食堂的业务开发。③产能端，目前公司产能饱和，吴淞江工厂投入使用后，产能将得到扩充，解决产能瓶颈问题。公司原有厂房规划产能为1.5万吨/年，新厂房规划产能为5万吨/年，新厂房产能先进行部分投产，后期根据生产运营情况逐步释放，对业绩提升带来有效支撑。
（2）行业：预制菜相对刚需，趋势持续向上。在成本节约、便利性、标准化刚需以及地域保护（较远区域需要重新建厂和拓展渠道）的推动，结合冷链物流能力持续提升的背景下，B端客户需求强劲，渗透率有望持续提升。较低的教育成本叠加短期成本回落，C端盈利稳健。B、C端需求稳健，随着供给侧不断迭代，预制菜肴行业趋势长期望持续向上。
（3）竞争：通过打造坚实壁垒。在客户触达、研发速度、物流能力已经产生先发优势的情况下，单品型企业往往空间有限、竞争直接，多SKU的门店模式则对应空间整体更大，竞争相对有限；其次在预制菜C端行业初期，单品规模效应相对有限（相比大单品型速冻预制菜企业）、具有运输半径、相对强需求前提下，快速拓产进一步提升市场占有的背景下，门店打造带来的门店盈利将成为拉开和竞争对手差距、并建立强有力壁垒的核心。借鉴海外预制菜发展，门店型预制菜具备单店盈利壁垒、多SKU对应更广阔市场的因素下，容易诞生大企业。
投资建议：公司2023年产能逐渐投产，缓解产能不足压力。疫情影响减弱，B端客户有望逐渐复苏，我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为1.81/2.34/2.80亿元，同比增速为26.29%/29.20%/19.92%，对应EPS为1.81/2.34/2.80元，对应P/E为34/26/22倍。维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响；原材料成本影响；食品安全风险等。