科思股份2022年报点评报告：外延可期，股权激励目标提振信心

（以下内容从浙商证券《科思股份2022年报点评报告：外延可期，股权激励目标提振信心》研报附件原文摘录）
科思股份(300856)
投资要点
22年收入/归母净利同增62%/192%，业绩靓丽兑现符合预期。
22年业绩符合预期，收入/归母净利/扣非归母净利17.6/3.9/3.8亿元（+62%/+192%/+229%）。此前已发年报预告，业绩符合预期。22年公司毛利率/净利率36.7%/22.0%(+9.9pp/+9.8pp)；销售/管理/研发费用率分别为1.0%/6.0%/4.6%（-0.2pp/-1.5pp/+0.4pp）。
22Q1-22Q4连续四个季度业绩强兑现。22Q1-Q4，公司毛利率分别为26%/34%/39%/45%、净利率分别为14%/22%/25%/26%；22Q1-Q4归母净利同比+21%/131%/325%/535%。
22年收入拆分：防晒剂量价双升，海外高增
1）按业务：化妆品活性成分及原料14.4亿（同比+97%），合成香料2.9亿（同比-10.5%）。
2）按区域：境内2.0亿（同比+1.4%），境外15.7亿（同比+75%）
3）量价拆分：化妆品活性成分及原料销量同比+48%，平均单价同比+33%；合成香料量同比-9%，平均单价同比-1.6%。
股权激励仅考核收入，23-25年收入考核CAGR在25%-30%，高于原预期。
公司发布股权激励，占总股本的1.12%。激励对象共89人，包括董事+高级管理人员+核心技术人员共8人（含董事/总裁杨军、董事何驰、陶龙明等）、公司（含控股子公司）其他管理人员和业务骨干共81人。
股权激励同时考核公司层面+个人层面，若公司层面达标，激励对象个人当年实际归属的限制性股票数量=公司层面归属系数×个人层面归属比例×个人当年计划归属的股票数量。
1）公司层面：归属系数分别为100%/90%/80%，对应22年至考核当年收入CAGR30%/28%/25%。其中100%的归属系数要求对应23-25年收入22.9/29.8/38.8亿元；80%的归属系数对应23-25年收入22.1/27.6/34.5亿元。
2）个人层面：绩效考核分为4档，A、B、C档对应100%、90%、80%的归属比例；D档归属比例为0%。
业绩向上驱动力：原油价格回落、产品矩阵优化、行业市占率向上等
我们认为22年业绩超预期兑现源于以下几点：1）价：21Q4至今涨价逐步落地；2）量：下游需求持续恢复；3）结构：高毛利新品产能释放+整体产能利用率爬坡；4）人民币对美元汇率贬值，22年汇兑收益达2512万元；5）欧洲能源危机致竞争对手巴斯夫产能趋紧，利于科思市占率提升。
对比23Q1和22年，上述利好因素如产品结构改善、市占率提升等均可持续，即使利好因素发生变化如人民币兑美元汇率由贬值变为升值，预计对业绩影响也可控。
1）22年涨价订单落地叠加近期原油价格回落，预计23Q1净利率同比提升。
提价传导成本压力，21Q4以来盈利能力开启V字反弹。21年原油、海运价格涨幅超预期，而公司订单价尚未调整，致21H2达业绩低点。21Q3公司开始与客户重新商讨价格，21Q4以来随着涨价逐步落地，盈利能力开始步入上行通道。
多轮提价+成本回落+短期订单价格刚性，23Q1有望持续受益价差效应。一方面，22年公司涨价订单陆续落地，盈利修复；另一方面，22H2至今原料和运费成本回落（e.g.22年6月至今布伦特原油期货价格下降超3成），叠加前期涨价订单已经落地，形成价格剪刀差，盈利能力有望维持高位。
2）疫后需求恢复叠加巴斯夫等供给收紧，恰逢公司产能释放，市占率向上。
需求端：海外需求景气度持续+国内疫后修复,公司持续拓展新客户/巩固已有客户。供给端：化工巨头巴斯夫等产能恢复仍需时间,部分订单可能流向科思，预计未来市占率向上弹性依旧可观,公司已抓住黄金窗口期积极扩产+拓客户。
3）产品矩阵优化：高毛利新型防晒剂占比提升+产能爬坡期，量价双增。
21年至今，公司新增投产项目包括2000吨阿伏苯宗、1000吨P-S、500吨P-A、水杨酸苄酯等原料6000吨、1000吨EHT等。其中，P-S、P-A、EHT等新型防晒的单价及盈利能力均远超传统防晒（e.g.P-S售价为阿伏苯宗的4-5倍）。
估值向上驱动力：单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，横纵向均深化
1）传统防晒→高毛利新型防晒剂，进一步绑定国际优质大客户。公司近年持续拓展高毛利新型防晒，进度如下：
P-S：深度绑定帝斯曼，21-22年均实现满产满销，原产能500吨，22Q4第一批扩产的500吨产能已开始陆续释放，第二批扩产的1000吨产能仍在建设中，达产后总产能可达2000吨。P-A：22Q2投产，22Q3送样欧莱雅。EHT：21Q2投产，22年表现优异，驱动公司对帝斯曼、欧莱雅、拜尔斯道夫的销售额增长。
2）化学防晒→物理防晒剂，覆盖防晒剂全领域
公司此前业务仅涉及化学防晒，22年末物理防晒项目已建成并试生产。
3）防晒剂→个护原料平台型企业，看好多维增长空间
预计23年公司有望再投产3000吨去屑剂PO（可用于洗护产品）、200吨VC乙基醚（可用于化妆品美白祛斑）。此外，1.28万吨氨基酸表面活性剂、2000吨增稠剂卡波姆（用于高端个护，预计毛利率可达70%+）也有望陆续上市，当前欧莱雅、宝洁、珀莱雅、逸仙电商（新客户）、水羊股份（新客户）均展现初步合作意向。
盈利预测与估值
多重利好催化下，我们略上调公司盈利预测。预计公司23-25年实现营业收入23.3/30.2/39.4亿元，同比增长32%/30%/30%；实现归母净利润4.7/5.9/7.7亿元，同比增长21%/24%/31%。当前市值对应PE分别为22/18/14倍。维持“买入”评级。
风险提示
原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险

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