对标Adobe，AIGC公生态初长成

（以下内容从中航证券《对标Adobe，AIGC公生态初长成》研报附件原文摘录）
万兴科技(300624)
C端数字创意工作软件领先企业，SaaS化转型成效显著：公司成立于2003年，聚焦数字创意软件，推出面向C端的视频创意、绘图创意、文档创意、实用工具类产品，同时促进产品向SaaS化、在线化、内容服务、云服务等方面发展。公司于2018年登陆A股，成为消费类软件第一股；2019年开启订阅制转型，持续加强云平台建设，引进全链路用户旅程体验管理系统，并自研用户订阅管理平台，2022年订阅收入占总收入比重约64%，续约率提升至60%，转型或近尾声。
2022年业绩稳增，营收、归母净利同比增速按季度提升明显。
1)业绩方面：公司2022年实现营业收入11.80亿元，同比+14.67%，归母净利润4125.52万元，同比+47.73%。分季度看，Q1-Q4营收分别同比+3.71%/+11.28%/+17.37%/25.45%至2.63/2.78/2.98/3.42亿元，归母净利润分别同比-112.13%/-15.00%/+149.94%/183.18%至-355.74/1525.40/1268.14/1687.72万元，公司Q3、Q4季度业绩复苏明显。分产品看，视频创意类/实用工具类/文档创意类/绘图创意类分别实现营收7.45/2.33/0.99/0.99亿元，同比+27.82%/-2.46%/-2.73%/-3.95%，公司核心业务（视频创业类）保持高速增长，主要得益于公司加大视频产品研发投入和拓展视频产品矩阵。分地区及渠道看，境外/境内收入占比分别为89.33%/10.67%，境外业务占比进一步提升（同比+1.26pct）；直销/经销/分销收入占比分别为41.00%/43.52%/15.48%，同比-4.01pct/+0.32pct/+3.69pct，发力分销渠道有效提升产品曝光度和触达更多用户。
2)盈利能力方面，2022年公司整体毛利率保持稳定（95.47%，同比-0.01pct），公司销售费用率49.15%/同比+2.28pct，主要系市场竞争加剧、流量成本上升所致，管理费用率11.79%/同比-2.44pct，研发费用率29.47%，/同比-2.41pct，毛利率稳定且费用控制得当，净利率得以提升（5.45%，同比+0.69pct）。
深耕数字创意主业，不断完善产品矩阵且已有AI产品落地，与OpenAI等深度合作，紧跟AIGC潮流，加大科技投入力度。
1)各核心产品均实现大版本更新，并成功在多款产品上实现落地应用和创新孵化，完成视频、绘图等产品的质量提升和场景拓展，产品竞争力与用户体验不断提升。2022年，公司全新发布高品质AI图像生成工具——万兴爱画，为用户提供AI文字绘画、AI以图绘图、AI简笔画三种创作模式；推出正版素材资源商城——万兴喵库，致力于打造高端正版视频素材资源平台；发布Repairit for Email、Repairit Online两款新品，拓展邮箱内修复场景和在线端视频、图片、文档修复场景。年度内公司还完成了万兴喵影、万兴录演、万兴优转、万兴PDF、亿图图示、亿图脑图、万兴恢复专家等主要产品的大版本升级和渐次迭代，夯实公司与产品的综合竞争力。
2)搭上OpenAI快车，按下AIGC加速键。2023年2月13日，公司宣布旗下视频创意软件Wondershare Filmora全球上线，新版本全新接入ChatGPT母公司OpenAI相关服务，率先在视频创作领域集成AIGC新技术，公司成为A股市场中第一家官宣接入ChatGPT母公司OpenAI相关服务的公司。3月31日，公司推出旗下AIGC“真人”短视频出海营销工具“万兴播爆”，无需外籍演员出镜，用户调用场景化模板和多国籍AI数字人功能，即可一键生成AIGC“真人”出海营销短视频，AIGC应用再次落地。公司未来或将借助GPT语义理解和海量数据的基础模型，融合更多细分领域AI技术，用于优化公司现有产品的多个功能。
3)前瞻技术布局，在研项目值得期待。报告期内，公司研发人员数量同比+5.96%，研发费用同比+6.00%，公司完成视频底座WES4.0和4.5的迭代升级，新增大量高阶视频编辑功能、高阶AI智能调色等多种专业调色算法。公司在研项目包括万兴爱画、万兴播爆等多款现有核心产品APP版本、新款AIGC产品，有望在AIGC应用场景探索方面占据先发优势，或出现现象级应用。
投资建议：公司已有多款AIGC产品落地，短期内或率先实现业绩兑现，与OpenAI合作及公司在研发方面的布局投入将带来产品迭代升级，有望迎来新一轮增长。综上，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.31/1.73/2.46亿元，EPS分别为1.01/1.33/1.89元，当前股价对应PE分别为73/55/38倍，对应PS分别为6.19/4.94/4.04倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策风险、新业务推广不及预期、行业竞争加剧风险、技术发展不及预期、产品迭代不及预期。