22年顺利收官，预计中长期目标稳健增长_股票频道

（以下内容从华西证券《22年顺利收官，预计中长期目标稳健增长》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519)
事件概述
公司发布年报， 2022 年营业总收入 1275.5 亿元，同比+16.5%，归母净利润 627.2 亿元，同比+19.6%；22Q4 营业总收入 377.7 亿元，同比+16.5%，归母净利润 183.2 亿元，同比+20.6%。业绩略超前期业绩预告。
分析判断:
直销翻倍增长，茅台酒量价稳定上升
分产品来看， 22 年茅台酒/系列酒分别实现收入 1078.3/149.4 亿元，分别同比+15.4%/+26.5%；其中，茅台酒量价分别贡献+4.5%/+10.4%，系列酒量价分别贡献+0.3%/+26.1%。分渠道来看， 22 年批发代理/直销分别实现收入743.9/493.8亿元，分别同比-9.3%/+105.5%，直营占比39.9%（同比+17.2pct）， i茅台收入118.8亿元（占比 9.6%）； 22Q4 批发代理/直销分别实现收入 193.3/175.0 亿元，分别同比-12.8%/+87.2%。我们认为茅台酒吨价提升主因 1）生肖、精品、年份等超高端价位产品放量； 2）直营占比大幅提高。我们预计系列酒吨价提升主因茅台 1935 全年放量拉动，预计其他系列酒全年收入下滑。线下专卖店和 i 茅台构筑线上线下完备的直营渠道体系，预计 23 年超高端价格带产品有望持续放量，直营收入占比维持高速增长。
毛利率和费用率基本稳定，现金流净额减少主因客户存款减少及税费支出增加
22 年毛利率 92.1%，同比+0.3pct；其中茅台酒/系列酒毛利率分别 94.2%/77.2%，分别同比+0.2/+3.5pct，直营占比提升拉动整体毛利略有增长。 22FY/22Q4 税金及附加占收入比分别 14.5%/12.9%，分别同比-1.6/+0.5pct，预计主因税金缴纳节奏差异，全年占比维持稳定。 22FY 销售费用率/管理费用率分别同比+0.1/-0.7pct， 22Q4 销售费用率/管理费用率分别同比-0.2/-0.2pct，基本维持稳定。所得税有所增加预计主因利润总额同比+17.7%。 22FY/22Q4 净利率分别同比+0.3/+0.7pct，达到 51.3%/50.5%。
22 年末公司合同负债环比+36.3 亿元， 22FY 销售收现同比+17.9%，与营业总收入增速基本一致。 22FY 经营活动现金流净额同比-42.7%，主因 1）客户存款和同业存放款项净增加额减少， 2）各项税费支出增加。
23 年锚定收入增速 15%左右，预计中长期目标稳健增长
根据年报，公司锚定 23 年收入增速 15%左右的全年目标，结合近几年公司财务数据情况，我们预计公司中长期目标将会维持稳健增长。收入上， 22 年茅台酒销量 3.8 万吨占 18 年产量 5.0 万吨的 76%，根据前 3 年产销比加权算术平均值 81%计算 23 年茅台酒销量有望同比+6.7%，预计茅台 1935 等系列酒持续放量维持 22 年增速；价格方面有望通过直营渠道占比提升、 24 节气非标新产品等贡献。利润上，我们认为直营占比和产品结构均在升级路径中，结合茅台多样化营销手段和更完备的数字化系统支持，有望持续进行品牌露出和消费者教育，产生新的利润增长点。
投资建议
根据公司年报调整盈利预测，预计 23-24 年营业总收入由 1458.1/1648.3 亿元上调至 1476.4/1705.1 亿元分别同比+15.7%/+15.5%，新增 25 年营业收入 1963.7 亿元，同比+15.2%； 22-24 年归母净利利润由706.4/803.3 亿元上调至 728.2/843.4 亿元，分别同比+16.1%/+15.8%，新增 25 年归母净利润 976.3 亿元，同比+15.8%； 22-24 年 EPS 由 56.23/63.95 元上调至 57.96/67.14 元，新增 25 年 EPS 77.72 元， 2023 年 3 月 30日收盘价 1800 元对应估值分别为 31/27/23 倍。维持“买入”评级。
风险提示
① 疫情反复影响产品动销；②行业需求减弱；③食品安全问题等