进军全球一流高性能碳纤维生产商

（以下内容从中航证券《进军全球一流高性能碳纤维生产商》研报附件原文摘录）
中复神鹰(688295)
业绩概要：2022年公司实现营业收入19.9亿元(+70.0%)，实现归母净利润6.1亿元(+117%)，对应基本EPS为0.69元，扣非归母净利润5.6亿元(+119%)；其中2022Q4公司实现营业收入5.4亿元（同比+15.7%，环比一7.9%），实现归母净利润1.8亿元（同比+130%，环比一10．9%），扣非归母净利润1.6亿元(同比+102%，环比-16.5%)；碳纤维量增价降，国产化替代加速：2022年，碳纤维行业价格保持高位横盘震荡，下半年以来，价格中枢逐渐下行，行业供需两旺，紧缺现状逐步缓解，整体库存水平有所提高。供给端方面，2021年规划的产能逐渐在近两年投放，2022年整体开工率呈现前高后低的趋势；需求端方面，2022年碳纤维下游主要领域如风电叶片(+9.2%)、体育休闲(+8.3%)均获得了增长，其中光伏、氢能为代表的新能源需求带来了碳纤维在碳碳复材(+50.4%)和压力容器(+134%)的应用快速增长，工业级小丝束在该部分领域表现较好，需求提升较多。国产化替代方面，经过多年的发展，国产碳纤维认可度明显提升，呈现出国产逐步替代进口的发展态势，国产化率从2017年的31.5%上升至2022年的60.5%，国产化率的快速提升是国内碳纤维产业成熟的标志，也反映出碳纤维及其复合材料相关产业及应用在国内发展较快；原材料段，2022年在丙烯腈产能持续投放、下游整体开工一般的情况下，丙烯腈价格一路震荡下跌，期间虽有小幅反弹，但整体呈现下跌走势；
营收和盈利能力同步提高，神鹰展翅翱翔：收入规模方面，2022年公司实现营业收入19.9亿元(+70．O%)，营收快速增长的背后是碳纤维价格21.1万元／吨(+11.5%)和销量9374吨(+52.7%)大幅提升的结果，四季度公司实现营业收入5.4亿元（环比一7.9%），我们推测主要是产品价格环比有所下降等原因，从结构来看，公司在碳碳复材、氢能等领域的进展顺利，2022年上半年在新能源领域销售占比50%左右。盈利能力方面，尽管2022年转固较多，毛利率仍达到了48.1%(+6.5pcts)，再创历史新高，盈利能力快速提升的背后是公司产品结构优化、原材料价格下降以及规模效应提升带来的产品价格提升(18.9~21.1万元／吨)和吨成本降低（11.1->11.0万元／吨）。期间费用率相比持平(-0.72pcts)，但分拆结构看，营收快速增长摊薄了管理费用率(-2.2pcts)，财务费用率降低(-1.2pcts)主要是公司将募集资金用于购买理财，同时营收大幅增长所致，公司积极投入T800级碳纤维规模化稳定性研究、航空级碳纤维及预浸料研发，研发投入比例进一步提高(+2.7pcts)；公司通过积极优化产品结构，加大高端碳纤维应用领域的供给量，积极提高管理能力，实现了毛利率、净利率以及销量的同步提升；财务数据：与上期期末相比，应收账款(1994%)及应收款项融资(501%)大幅变动，主要系销售收入大幅增长所致；预付款项(+136%)及存货(+93.9%)增加较多，主要系公司销量提高带来的原材料及存货增加所致；在建工程(+140%)、应付票据(+720%)以及应付账款(+57．O%)增加较多，反映出公司产能建设加速、采购项目增多的情况；布局新兴市场，三年再造神鹰：经过多年发展，公司实现了干喷湿纺的大规模产业化应用，借助母集团丰富的资金和技术支持，完成了产能从连云港本部的3500吨（已投产）到西宁一期11000吨（已投产）、西宁二期14000吨(2023年上半年投产)的跨越式发展，未来公司拟自筹资金59.6亿元，建设年产3万吨高性能碳纤维项目，建设期2023年4月至2026年8月，项目完全达产后公司整体产能将达到5.85万吨，三年内再造神鹰。公司与下游行业核心客户签订战略协议，深耕传统领域、加大新兴领域投入、提前布局未来爆发行业，通过优秀的成本管控能力和市场化的定价策略与国际巨头比拼内力，实现产能的稳定消化：
大飞机未来可期，公司占位精准：中建材集团是中复神鹰控股股东，也是中国商飞的重要股东，根据CR929JDP阶段情况，中建材承担中后机身、后机身前段、后机身后端等多个重要部件的供应，中复神鹰作为中建材碳纤维及复合材料板块的重要拼图，预计将承担较大比例的碳纤维及预浸料生产工作：碳纤维方面，公司T800级碳纤维已获得商飞PCD预批准；预浸料方面，率先实现增韧树脂的批量生产，成功固化T800级碳纤维航空预浸料生产工艺，应用验证顺利。2023年神鹰上海预浸料项目将建成投产，随着国产大飞机的放量，公司高端产品在航空航天领域的应用将逐步增多；
投资建议：公司作为工业小丝束碳纤维龙头，借助自身技术储备和母集团的资源支持实现了产销量跨越式提升，吨成本不断降低，未来公司积极布局民用航空等高端领域，实现营收和利润的快速增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入33.8亿元、43.5亿元、57.0亿元，同比增长69.5%、28.7%、30.9%，实现归母净利润9.2亿元、12.3亿元、16.6亿元，同比增长51.7%、33.8%、35.4%，对应PE40X、30X、22X，维持“买入”评级。
风险提示：市场供需变动、行业竞争、海外出口政策、原材料成本等因素带来毛利率波动、项目建设不及预期，国产化替代进程不及预期

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