中国国航深度报告：载旗航司，凤凰涅槃

（以下内容从浙商证券《中国国航深度报告：载旗航司，凤凰涅槃》研报附件原文摘录）
中国国航(601111)
投资要点
载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优
公司是国内唯一载旗航司，并承担国家领导人的专机任务，品牌价值深厚。主基地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机场，公司在主基地份额提升至近70%。公司资源集中于一类机场，在北深蓉三地份额最高。获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司拥有国内最具价值的客户群体。公司经营稳健，成本管控能力强，盈利能力在三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。
国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高
公司国内线运力集中一线市场，一线对飞比例8%，在三大航中最高。公司在主要商务航线份额领先，23夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额为32%，在一类机场互飞航线占比33%，均高于南航、东航。公司航线集中度最高，我们测算，前20大航线贡献公司3成收入，收入与占比均超南航、东航。公司是国内最先布局国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司，通过与汉莎航空联营及其他星空联盟航司的合作，公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承运人，19夏秋航季的份额分别为38%、29%。
筹划控股山航，向超级承运人迈进
公司若完成控股山航后，市场份额有望将升至第二，机队规模比肩南航，资产规模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够与东航、南航分庭抗礼，在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航2010-2019年营收CAGR为11%，增长较快，ROE领先三大航，资产周转率全行业最高，同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成，公司将复刻收购深航，再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司将受益集中度提升，疫情好转后带来盈利改善。
供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期
行业供给确定性降速：在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下，2019年起行业飞机增速受波音737max停飞事件影响大幅下降，在疫情影响下，航司纷纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航7月1日公告与空客签署292架A320订单，假设订单如期交付，我们测算19-24年三大航机队CAGR约3.3%，供给增速下降仍具确定性。
票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加，航司每年可以上调价格两次，长期提价打开盈利天花板。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价6次，累计涨幅达73%。
公司前20大航线为一线对飞和一、二线对飞，其中有12条航线较原指导价涨幅达60%。我们以2019年客流量测算，在当前票价下，公司运力前20大航线收入预计增厚103亿元。
盈利预测与估值
预计公司2022-2024年归母净利润-379、58、212亿元，EPS为-2.34、0.36、1.31元，对应当前P/E为-4.5、29.7、8.1，对应P/B为6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入”评级。
风险提示
1）国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期；2）国际线恢复不及预期；
3）油价大幅上涨导致燃油成本增加；4）人民币贬值导致汇兑亏损等。