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TCL中环:龙头无畏周期,潮退方显英雄

来源:东吴证券 作者:曾朵红,陈瑶 2023-03-13 00:00:00
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硅片龙头混改焕新,风劲帆悬整装待发:中环是光伏单晶硅片双雄之一和国内最大的半导体材料制造商。公司前身为1958年组建的天津市半导体材料厂,1981年降维切入太阳能单晶硅制造领域,是中国光伏滥觞之初的元老级参与者,乘光伏单晶化东风2019年成为硅片双寡头之一。2020年国企混改中引入TCL科技后,全面向市场化转型,经营效率优化、业绩进入增长快车道。公司2022Q1-3实现营业收入498.45亿元,同增71.35%;归母净利润50.01亿元,同增80.68%。未来随着硅料降价及N型技术渗透,公司持续推动制造能力升级带来的竞争力将逐渐显现,全球领先地位可期。

硅料价格下行,需求高增下硅片分化拉大:2023年硅料降价有望大幅提振光伏需求,地面电站增长弹性大。我们预计国内装机150GW,同增70%,全球2023/25年装机375/592GW,行业空间广阔。1)大尺寸已成主流,N型是主要趋势:我们预计2023年地面加速将带动大尺寸进一步渗透,占比提至90%,210达45%+;N型化是另一核心趋势,我们预计2023年N型硅片占比提至约30%,硅片制造难度提升。2)行业扩产加速,龙头强者恒强:2023年硅片产能持续过剩,但由于海外高纯石英砂供应瓶颈,非保供厂商产出效率降低,行业实际产出将受限,行业格局或向具备优质高纯砂保供的头部企业集中,我们预计2023年CR2达54%,同增5pct。3)硅料短缺缓和,盈利分化扩大:2023年硅料供给充足,硅价下行,叠加薄片化细线化降低硅成本,非硅成本占比将进一步提升,而龙头公司具备技术和规模化优势+高纯石英砂保供渠道,盈利优势或将凸显,行业盈利差距扩大,龙头α显现。

产能技术领先+供应链战略管理,龙头优势十足:1)产能出货双领先,210一骑绝尘:公司持续稳步扩张,我们预计公司2023年硅片产能有望达170GW+,210占比进一步提升至95%。2023年硅价下行带动地面光伏起量,210大尺寸需求旺盛,我们预计公司硅片出货量增长76%至120GW,盈利更高的210占比提升至70%,结构优化带动盈利能力提升。2)工业4.0赋能,“3+3+3”成本领先:工业4.0赋能,公司实现“3+3+3”,成本领先次优7-8分/w,人均劳动生产效率为同行的3-5倍,薄片化/细线化持续领先。3)N型市占率稳居第一,柔性制造客户覆盖广:依托工业4.0平台,公司柔性化制造水平高,易满足N型不同技术的定制需求,N型硅片市占率连续多年全球第一;N型报价更高,同时硅片更薄成本更低,盈利具备优势,我们预计2023年公司N型出货占比30-40%,同增20pct+,助力盈利增长。4)上游合作共赢,供应链战略管理:公司及所属集团参股协鑫硅料产能17万吨,并与多家硅料供应商签订长单,保证硅料供应;公司提前锁定35%进口石英砂产能,为后续的产能扩张和出货增长保驾护航,同时协助公司巩固领先优势,提振盈利韧性!

叠瓦组件差异化突破,半导体业务乘势上行:2015年成立环晟,2020年入股MAXN,公司差异化进军下游组件业务。1)国内:环晟成功进入央企白名单,2022Q1-3环晟叠瓦组件出货约4.6GW,同增62%。我们预计环晟2023年末形成25-30GW的叠瓦组件产能,规模效应呈现叠加技术的精进,2023年有望出货13-15GW,同增86%+,并实现盈亏平衡。2)海外:公司是MAXN第二大股东(持股24.0%),MAXN聚焦高端市场,海外品牌力强劲。截至2022Q3,MAXN共有4.2GW美国地面订单在手,叠加2023年北美分布式自有渠道+1.8GW新产能落地,MAXN有望承接更多核心市场份额,实现量利双升。半导体业务伴随市场需求持续增长,产品门类齐全,2023年收购鑫芯半导体,产销规模持续扩大,我们预测市占率将进一步提升。

盈利预测与投资评级:基于公司210+N型硅片的领先地位,有望充分受益于地面光伏大幅兴起及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展,我们预计公司2022-2024年归母净利润为69/94/120亿元,同比增长72%/36%/28%,对应EPS为2.1/2.9/3.7元。考虑公司硅片龙头地位,技术与工艺积淀深厚,成本控制能力领先,我们给予公司2023年20xPE,对应目标价58.1元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。





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