硅片龙头混改焕新，风劲帆悬整装待发：中环是光伏单晶硅片双雄之一和国内最大的半导体材料制造商。公司前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，1981年降维切入太阳能单晶硅制造领域，是中国光伏滥觞之初的元老级参与者，乘光伏单晶化东风2019年成为硅片双寡头之一。2020年国企混改中引入TCL科技后，全面向市场化转型，经营效率优化、业绩进入增长快车道。公司2022Q1-3实现营业收入498.45亿元，同增71.35%；归母净利润50.01亿元，同增80.68%。未来随着硅料降价及N型技术渗透，公司持续推动制造能力升级带来的竞争力将逐渐显现，全球领先地位可期。
硅料价格下行，需求高增下硅片分化拉大：2023年硅料降价有望大幅提振光伏需求，地面电站增长弹性大。我们预计国内装机150GW，同增70%，全球2023/25年装机375/592GW，行业空间广阔。1）大尺寸已成主流，N型是主要趋势：我们预计2023年地面加速将带动大尺寸进一步渗透，占比提至90%，210达45%+；N型化是另一核心趋势，我们预计2023年N型硅片占比提至约30%，硅片制造难度提升。2）行业扩产加速，龙头强者恒强：2023年硅片产能持续过剩，但由于海外高纯石英砂供应瓶颈，非保供厂商产出效率降低，行业实际产出将受限，行业格局或向具备优质高纯砂保供的头部企业集中，我们预计2023年CR2达54%，同增5pct。3）硅料短缺缓和，盈利分化扩大：2023年硅料供给充足，硅价下行，叠加薄片化细线化降低硅成本，非硅成本占比将进一步提升，而龙头公司具备技术和规模化优势+高纯石英砂保供渠道，盈利优势或将凸显，行业盈利差距扩大，龙头α显现。
产能技术领先+供应链战略管理，龙头优势十足：1）产能出货双领先，210一骑绝尘：公司持续稳步扩张，我们预计公司2023年硅片产能有望达170GW+，210占比进一步提升至95%。2023年硅价下行带动地面光伏起量，210大尺寸需求旺盛，我们预计公司硅片出货量增长76%至120GW，盈利更高的210占比提升至70%，结构优化带动盈利能力提升。2）工业4.0赋能，“3+3+3”成本领先：工业4.0赋能，公司实现“3+3+3”，成本领先次优7-8分/w，人均劳动生产效率为同行的3-5倍，薄片化/细线化持续领先。3）N型市占率稳居第一，柔性制造客户覆盖广：依托工业4.0平台，公司柔性化制造水平高，易满足N型不同技术的定制需求，N型硅片市占率连续多年全球第一；N型报价更高，同时硅片更薄成本更低，盈利具备优势，我们预计2023年公司N型出货占比30-40%，同增20pct+，助力盈利增长。4）上游合作共赢，供应链战略管理：公司及所属集团参股协鑫硅料产能17万吨，并与多家硅料供应商签订长单，保证硅料供应；公司提前锁定35%进口石英砂产能，为后续的产能扩张和出货增长保驾护航，同时协助公司巩固领先优势，提振盈利韧性！
叠瓦组件差异化突破，半导体业务乘势上行：2015年成立环晟，2020年入股MAXN，公司差异化进军下游组件业务。1）国内：环晟成功进入央企白名单，2022Q1-3环晟叠瓦组件出货约4.6GW，同增62%。我们预计环晟2023年末形成25-30GW的叠瓦组件产能，规模效应呈现叠加技术的精进，2023年有望出货13-15GW，同增86%+，并实现盈亏平衡。2）海外：公司是MAXN第二大股东（持股24.0%），MAXN聚焦高端市场，海外品牌力强劲。截至2022Q3，MAXN共有4.2GW美国地面订单在手，叠加2023年北美分布式自有渠道+1.8GW新产能落地，MAXN有望承接更多核心市场份额，实现量利双升。半导体业务伴随市场需求持续增长，产品门类齐全，2023年收购鑫芯半导体，产销规模持续扩大，我们预测市占率将进一步提升。
盈利预测与投资评级：基于公司210+N型硅片的领先地位，有望充分受益于地面光伏大幅兴起及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计公司2022-2024年归母净利润为69/94/120亿元，同比增长72%/36%/28%，对应EPS为2.1/2.9/3.7元。考虑公司硅片龙头地位，技术与工艺积淀深厚，成本控制能力领先，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价58.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。
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